【研究報告】嘉澤 (3533) 產品規格全面升級，獲利再進化

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2021-05-28 10:39

更新：2021-05-28 10:39

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【研究報告】嘉澤 (3533) 產品規格全面升級，獲利再進化

【公司簡介與重點】

結論:

產品規格升級帶動高速成長:嘉澤2021年受惠WFH商機，DT、NB需求持續，AMD與Intel均有新品推出，在Intel Whitley新平台放量，下世代Eagle Stream平台2022年接力，產品規格全面升級將帶動營收大幅成長。面對原物料價格上升的壓力，由於Desktop與伺服器21H2 ASP有望大幅成長，應可適度抵銷原料成本上漲的衝擊，預期嘉澤2021年營收201.22億元，YoY+16.37%，稅後EPS 34.31元。2022年營收將再成長至224.99億元，YoY+11.81%，預估稅後EPS 41.78元。

嘉澤股本為10.35億元，公司為獲利績優生，已連續15年發放現金股利。2020年現金股利為13.30元，屬低殖利率個股(3%以下)。21Q1每股淨值138.14元，股價淨值比相較於歷史處於高。2021年EPS預估34.31元，本益比(PER)相較於歷史處於均值。

股價面來看，嘉澤憑藉強勁的基本面支應，股價維持穩步走堅的長多走勢，即便台灣本土社區感染案例讓股價一度跌破500元，低接買盤仍是不弱，隨後便迅速走高並逼近新高水位。觀察近一個月籌碼，融資浮額經過系統性風險已有相當程度的清洗，而法人轉買，尤以投信法人最為積極。考量2021、營運2022年將持續創高，獲利成長有望優於營收成長，故在法人籌碼未見鬆動前，預計後續股價仍有創高空間，短期或將先修正過熱的指標，預估後續股價有機會於PER 13-18倍間震盪。

嘉澤簡介：

嘉澤為國內連接線/器製造商，也是Intel與AMD的CPU Socket(CPU插座)供應商，主要產品包括CPU Socket、DDR插槽、I/O連接器、PCIe slot及Battery holder等，終端應用包括桌上型電腦(Desktop，DT)、筆記型電腦(Notebook、NB)及伺服器(Server)，也跨足汽車、工控與醫療等。目前主要生產基地在中國，越南廠1月成立，預計21Q3投產。

嘉澤2020年營收172.91億元，YoY+14.60%，稅後淨利27.32億元，YoY +31.61%，其中來自業外的損失3,765.00萬，稅後EPS 26.34元。

2020年產品組合：SERVER(伺服器)佔24-25%、NB佔16%、D佔27-28%、策略性客戶佔12-14%、汽車佔約1%，Industrial佔4-5%、嘉基約佔12-13%。其中持股52.13%的子公司嘉基(6715)的產品分為消費性及通訊兩大類，消費性產品以Thunderbolt及Type-C規格的電傳輸為主，通訊產品則為高速光纖傳輸線。

嘉澤產品線

資料來源:嘉澤

嘉澤是全球第二大Socket製造商:

CPU Socket需與CPU廠協同開發，上下游彼此關係密切，且產品製程難度高，種種條件築起該產業的高度進入障礙，並成為僅有少數廠商有能力參與的寡占市場。

嘉澤是全球第二大Socket製造商，CPU Socket市佔率達33%，在電腦暨週邊連接器廠商中全球排名第6，不分行業別排名全球排名第30。公司在全球擁有超過3,200件連接器／連接線專利，具有高度製程整合能力，包含產品設計、模治具及自動化設備開發、射出成型、金屬沖壓、電鍍與組裝等，能更有彈性的服務客戶。而嘉澤自有實驗室，可縮短產品驗證時間，並降低驗證的費用。

模製具100%為自行設計與製造是嘉澤的競爭優勢。對多數各戶而言，嘉澤製造技術能力領先，具策略供應商的地位，公司多參與客戶研發設計新品，並提供客製化解決方案，將有利於5G趨勢下各式伺服器架構新產品的開發，有助於穩固公司在產業的地位。

資料來源:嘉澤

子公司嘉基是全球3家Intel認證的Thunderbolt設計夥伴之一，具備高速連接器設計、高速線纜、高精度光學鏡片設計、高精密固晶打線製程、電子／光纖線量產能力等核心競爭力。

資料來源:嘉澤

嘉澤主要客戶包括Intel及AMD，以及如華碩(2357)、映泰(2399)、技嘉(2376)、仁寶(2324)、英業達(2356)、微星(2377)、廣達(2382)等主機板、NB與伺服器廠商。而在連接器產業的主要競爭同業則有：廣宇(2328)、正崴(2392)、泰碩(3338)、矽瑪(3511)、凡甲(3526)、宏致(3605)、湧德(3689)、宣德(5457)、信音(6126)、詮欣(6205)、恩得利(1333)、瀚荃(8103)等。

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INTEL、AMD產品滲透率升，嘉澤21H1營收季季增:

WFH(在家工作)帶動NB電及擴充基座需求，加以INTEL、NVIDIA及AMD均推出主機板及NB相關新品，且Whitley平台產品開始出貨，21Q1營收47.44元，QoQ-0.96%、YoY+51.22%，毛利率41.45%，在匯兌利益挹注下，21Q1稅後EPS 8.06元。

4月營收17.52億元，MoM+4.12%、YoY+2.07%，為單月歷史次高，1-4月累計營收64.81億元，YoY+33.47%。展望21Q2訂單看起來穩定，伺服器拉貨在21H1逐季增強，且Whitley平台小量出貨、AMD伺服器滲透率提升，伺服器營收占比隨之提升，預估營收將持續季增。然而銅與塑膠佔嘉澤總成本各約13%，兩個合計約佔25-30%，受銅價等原物料走高影響，毛利率受壓抑的狀況將逐漸顯現，後續仍需觀察缺料的影響。

21H2 DT Socket大升級，挹注嘉澤後市成長:

2020年Desktop搭載Socket H4與H5比重約7:3，2021年Socket H5滲透率迅速提升，預期比重有望來到3:7，提高ASP。另外，10奈米新平台Alder Lake預計21H2推出，新規格Socket V有望於21Q3量產，由於Socket V同時搭載DDR5、PCIe 5，也可向下相容，預期新品將自21Q4-2022年開始滲透，單價將有高雙位數提升，並同步帶動PCIe 5及DDR5量提升。

資料來源:PCI-SIG

公司最大的成長題材來自連接器標準的規格升級及透過領先的技術提升供貨比重，Socket V pin(接腳)數1700，相較於Socket H5的1200與Socket H4的1151皆有增加，由於用料增加、複雜度提升，ASP(平均售價)有望倍數增長，並明顯挹注毛利率。預期21H2 Intel DT Socket迎來大幅度升級下，2022-2023年成長可期。

Whitley滲透率提升、新平台推出，嘉澤伺服器成長可望加速：

WFH、5G、AI等趨勢與應用刺激伺服器產業成長，雖中間伺服器歷經20H2-21Q1庫存調整，然需求於21Q2逐漸回復，Intel指出產業復甦將集中下半年，加以Intel Whitley平台滲透率提升，伺服器相關供應鏈也釋出較H1更樂觀的H2展望。

Intel Whitley平台產品已於21Q2陸續推出，目前此平台Socket(塑膠件)有P4與P5兩個版本，而嘉澤Socket P5已供出貨，預計P4最快可於21Q2底通過認證。預料Socket P5規格將可帶動DDR4插槽(Socket)SMT型需求增加。由於SMT型需耐260度高溫，單價也較高，有助提升ASP與毛利率。

英特爾7奈米新平台Eagle Stream採用多核心模組化製造，最高級產品將以4顆14核心晶片連結而成，支援DDR5、PCIE 5.0，未來傳輸速度將升級到128GB/s，預計2021年底推出並於2022年後量產，Eagle Stream CPU Socket Pin數由SocketP5/4的4189提升至Socket E 4677pin，且是首次搭載DDR5 與PCIe 5，除了Pin數增加外，DDR5基本上都是SMT製程，對產品ASP將大幅提升，並挹注獲利成長。目前嘉澤Socket本體已是Eagle Stream第一輪的認證廠商，可望在初期享有較高的利潤，而以第一輪認證的身份，公司預期市占率將有30%以上，預估Eagle Stream平台對嘉澤貢獻將更加顯著，初估每單位伺服器插槽數量與單價將有3成以上的成長幅度。

此外，AMD在資料中心的滲透率表現大幅優於市場所預期，嘉澤在CPU Socket市占率約50%，未來可望隨之逐季成長，而AMD Server Socket單價貢獻優於Intel，預期將有利於伺服器業績表現。

嘉澤子公司受惠連接線升級商機：

近年隨著技術與應用面的提升，對資料傳輸效率、功率、外觀統一等需求大幅提升下，連接線規格也不斷升級進化，並創造龐大的市場商機。

Thunderbolt是由Intel發表的連接器標準，前兩代介面是與Mini DisplayPort整合，第三代開始改為與Type-C結合，並能提供電源。目前Thunderbolt廣泛使用在MacBook與高階NB，而Intel自Ice Lake後便開始支援Thunderbolt。2020年發布的Thunderbolt 4支援20Gbps與40Gbps的傳輸速度，使用 Type-C接頭，支援資料、畫面與雙向電力傳輸，進一步提升資安強度與資料傳輸效能。嘉澤持股52.13%的子公司嘉基是Thunderbolt 3兩家合格供應商之一，未來Thunderbolt滲透率有望提升，加以規格升級，將有助營運提升。

至於全新的USB 4連接埠在2021年正式上路，USB4向下相容USB 2.0與USB 3.2，支援Thunderbolt 3，傳輸速度更快，產品將採用Type-C接頭。預料嘉基亦可間接受惠USB4商機。

除此之外，嘉基在2020年併購均英精密，大幅提升光纖產品自製率，嘉基於2020年通過AOC主動式光纖線認證，主要用於伺服器，預期21Q2開始放量並帶動營收成長。

嘉基2020年營收24.4億元，稅後EPS 4.77元，21Q1 ESP 0.89元。預期在光通產品21Q2進入量產、蘇州廠將擴產5成下，預期2021年營收可望年增15-20%。

Thunderbolt、USB 規格差異表

資料來源: https://www.4gamers.com.tw/news/detail/46367/thunderbolt4-is-coming-compatite-with-usb4-and-typec

2022年產品規格的全面升級，嘉澤獲利再進化:

資料來源:嘉澤

2022年各項產品規格將全面升級，就嘉澤產品線來看，伺服器與DT同時有DDR5、PCIe 5.0以及Socket V、Socket E等推出且規格顯著提升。

如前所述，CPU Socket Pin數增加將有助ASP提高，且Intel 2021年底將推出的伺服器平台Eagle Stream將升級至PCIe 5，可帶動相關連接器單價提升，加以DDR5全數轉進SMT製程，塑膠材料轉換為耐高溫材料，將提高新品定價，預料在產品規格全面升級下，2022年公司將進入高速成長期。

嘉澤2021年受惠WFH商機，DT、NB需求持續，AMD與Intel均有新品推出，在Intel Whitley新平台放量，下世代Eagle Stream平台2022年接力，產品規格全面升級將帶動營收大幅成長。面對原物料價格上升的壓力，由於Desktop與伺服器21H2 ASP有望大幅成長，應可適度抵銷原料成本上漲的衝擊，預期嘉澤2021年營收201.22億元，YoY+16.37%，稅後EPS 34.31元。2022年營收將再成長至224.99億元，YoY+11.81%，預估稅後EPS 41.78元。