【研究報告】小眾記憶體龍頭旺宏(2337)：受Switch、5G、車用帶動，下半年挑戰歷史新高！

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結論

旺宏21H2受惠Switch 銷售旺季帶動ROM放量及NOR/NAND Flash終端需求旺盛，且今年大廠並無新增產能下，可望量價齊揚，預估旺宏2021年營收485.26億元，YoY+21.92%，EPS 4.34元，YoY+49.65%，獲利可望創近年新高。展望2022年，雖受到晶圓代工營收下降影響，但記憶體大廠未大幅產能擴張下，供需吃緊情況有望延續，加上打入車用供應鏈帶動NOR/NAND產品組合的優化有望填補缺口，使營收仍小幅增長，511.58億元，YoY 3.97%，毛利率進一步提升至40.77%，EPS 5.25元，再創歷史新高。

旺宏股本為178.7億元，近3年發放股利各1.2元(殖利率約3.5%)，以當前股價來看，屬中殖利率股。21Q2每股淨值21.2元，以目前股價44.1元來看，股價淨值比(PBR)約2倍、本益比(PER)13.65倍，相較於歷史處於均值，而因記憶體後市展望樂觀，認為有望挑戰區間上緣3倍，因此給予逢低買進評等。

5月國內新冠疫情爆發，本土進入三級警戒造成市場恐慌，一度拖累旺宏股價跌破年線，所幸年線發揮支撐作用，隨後並反彈至3-4月平台整理區。而在5月下旬之後，旺宏股價在資金排擠效應下呈現橫向的窄幅震盪，投資人久盤不耐後，7月中旬賣壓大舉釋出讓股價跌破短均。觀察公司股價7月下旬之後在年線前止步，並逐漸打出短底型態，隨著21Q2亮眼的季報數據出爐，加以記憶體市況續揚，預期2021年獲利將創近年新高，2022年動能可再延續。在基本面支撐下，外資、投信買盤已有回升，預期將有助後續股價突破6/25黑K上影線的壓力，操作上，拉回短均附近仍可伺機偏多，區間因應。

旺宏，小眾記憶體的龍頭製造商      

旺宏(2337)1989年成立於竹科，是記憶體IDM(垂直整合製造)廠，講到記憶體，大家可能會聯想到昔日被稱為四大慘業的DRAM(揮發性記憶體的一種)，然而旺宏並不生產DRAM，其專攻記憶體市場小眾族群 - 非揮發性記憶體(ROM、Flash)，非揮發性記憶體的特色就是當電源關閉後，其資訊儲存內容不會消失，因此可當成像硬碟一樣的資訊儲存元件，旺宏目前共有12吋、8吋、6吋晶圓廠各一座，皆位於竹科，其中6吋廠因負責晶圓代工業務，利潤率較不佳，預計於Q3出售。

旺宏是世界最大ROM（唯讀記憶體）製造商，市佔率超過五成，與策略性客戶任天堂（Nintendo）關係良好，多年來都是任天堂ROM的主要供應商。近年任天堂Switch及遊戲卡匣熱賣，旺宏ROM營收亦隨之成長，在Switch創下銷售新高的2020年，光對任天堂的銷售就佔旺宏營收的四成，因此旺宏常被稱為Switch概念股。2020產品組合為ROM 41%、NOR Flash 42%、NAND Flash 10%，其餘為晶圓代工7%。

旺宏另一主要營收來源為NOR Flash，NOR Flash雖僅佔整體記憶體市場的3%，但其為利基市場，且旺宏在業界技術領先，已量產55奈米，相較於另一產品NAND，其容量較小，但具備更快的資料讀取速度，加上高穩定性、低耗能的優勢，更適合用在5G基地台、IoT物聯網、OLED與車用領域，而旺宏及華邦電(2344)為NOR Flash市場前兩大廠商，市占率各約26%，其它競爭對手主要為Cypress、兆易創新(Gigadevice)、美光(Micron)。

2020占營收一成的NAND Flash因具有成本低、更高的儲存容量，在記憶體市場的份額僅次於DRAM(大約是DRAM的4/5)，全球主要供應商為Samsung、Kioxia、美光(Micron)等，旺宏佔比不到1%，同樣也為利基導向，其終端市場應用主要為NB、伺服器、5G手機、筆電，近年則加速研發容量更高的3D NAND以擴展應用層面。20H2開始受惠宅經濟及遠端商機帶動伺服器、5G 基地台、醫療設備、車用等市場對NOR Flash 的需求上升，旺宏創下全年營收新高。2020營收398億元，YoY+13.39%，毛利率33.7%，營業利益率14.7%，業外損益-0.25億元，稅後EPS 2.9元，YoY+19.57%，外銷比重約八成。 

旺宏在7/27法說會宣布已通過415億的資本支出，將用來蓋5B廠，產能大約為現今12吋廠的2倍，用於生產高階NOR/NAND Flash，預計於23H1量產並貢獻營收。此為旺宏近年來最大筆的資本支出計畫，因旺宏開發的48層3D NAND已獲得任天堂認證，且訂單已在手。即使新廠會增加往後數年的折舊費用，但由於產品屬於高階，預計2023新產能開出後，較高的單價與毛利將可進一步優化長線公司的產品組合，進一步拉抬營收與毛利率。

旺宏產品組合優化，21H1淡季不淡，年增12.66%，EPS 1.54元

 

上半年為旺宏傳統淡季，然受惠對高容量NOR及NAND的需求強勁、中美貿易戰下中芯遭到制裁而影響NOR出貨，以及全球晶片荒致部分廠商將產能挪給車用晶片下，Flash市場供不應求，旺宏出貨量價齊揚，NAND及NOR的營收佔比來到65%的新高，挹注毛利率，Q1受存貨跌價損失約0.48億及匯兌1.77億不利因素，營收96.27億元，QoQ -5.24%，YoY +2.25%，毛利率34.3%，營業淨利11.68億元，營益率 12.1%，業外損失1.7億(主要是匯兌損失)，稅後淨利9.16億元，EPS為0.52元。Q2受資料中心、5G、伺服器及車用電子需求，整體產能吃緊狀況延續，高密度NOR佔比來到四成，19nm SLC NAND(較高等的NAND)佔比也升至47%，進一步帶動旺宏三率三升，營收創同期新高114.26億元，QoQ +19%，YoY +23%，毛利率39.1%，營業淨利23.05億元，營業利益率 20.2%，其中來自業外損失1.31億(主要是匯損)，稅後淨利19.25億元，EPS為1.04元，QoQ +119%，YoY +55%，Q2毛利受惠存貨跌價損失迴轉約2億，抵銷業外受匯兌影響的-1.31億，整體獲利表現亮眼，超越市場預期。

旺宏NOR Flash研發有成，車用市場再下一城

受惠於電動車、自駕系統的驅動，車內包括ADAS（先進駕駛輔助系統）、娛樂系統、儀表板、變速箱、電池模組等都會用上NOR Flash，尤其當儀表板轉換成電子式之後，整體需求量更是有所提升。旺宏在150、110、75及55奈米等成熟製程的NOR Flash上皆取得了AEC Q100（可視為打入一級車電大廠供應鏈門票）的認證，而安全性Armorflash 已通過車規認證並進入量產階段，產品也已漸漸打入一線車廠，預計營收占比將提升，21Q2車用NOR佔比來到整體NOR的13%，QoQ +14%，YoY+51%，中長期來看，車用供應鏈較封閉，成為供應商有望維持較穩定的出貨，樂觀看待旺宏利基地位將更加穩固，管理層亦預計21年底將成為車用NOR Flash第一大廠。

Switch OLED Q4開賣，預估帶動旺宏ROM出貨維持去年水準，21H2旺季續旺：

旺宏ROM營收和Switch的銷售量相關性高，而Switch的銷售旺季為下半年，特別集中在Q4，因此旺宏ROM的出貨集中於Q3，而隨2020年任天堂Switch創下逾2800萬台的銷售新高，帶動旺宏全年ROM營達到163.38億元，YoY +19.8%。展望今年度，雖任天堂年初時預估21Q2-22Q1 Switch銷售量將年減-11%，然近期任天堂無預警宣布Switch OLED版本將在十月初開賣，加上下半年多款經典遊戲如薩爾達傳說、魔物獵人等開賣，可望帶動銷售超越預期，且考量過去任天堂之銷售預測較保守，及今年已大幅上調銷售量預測下，預期任天堂全年Switch銷售量仍可望維持去年水準，帶動旺宏下半季ROM出貨維持與去年相近之水準，21Q3 ROM營收可望達到去年同期水準，全年營收旺季續旺。

NOR Flash 供需仍緊且近兩年無大幅產能擴張，21H2漲價勢在必行：

20Q4受貿易戰禁令影響，造成旺宏無法供貨給第三大客戶華為，但受惠宅經濟效應，加上伺服器、5G基地台、醫療設備、車用電子等市場對於高容量NOR的需求，快速補上華為訂單缺口，因此營收仍達標百億大關，101.57億元，僅較20Q3旺季季減7.29%，比市場預期為佳。而隨著 iPhone 12 的熱賣，使得 OLED 需求量大增，而需要儲存 OLED 色彩參數的 NOR Flash 跟著供貨吃緊之外，近年流行的 TWS 真藍芽無線耳機每一支都需要搭載 NOR Flash 記憶體，加上原本伺服器、5G基地台、醫療設備、車用電子對於NOR的需求增加，且受中芯（兆易創新代工廠）遭美制裁影響NOR Flash供給量，20Q4起NOR Flash供不應求，價格因而上揚。

NOR第三大製造商-中國的兆易創新（Gigadevice）是前四大NOR廠商中唯一一間Design house，亦即只負責設計，生產外包給晶圓代工廠，而兆易創新的主要代工廠中芯去年Q4受到貿易戰禁令影響出貨，造成NOR Flash供應出現了近10%的缺口，而近期雖兆易轉單至另一晶圓代工廠華虹，但因利潤考量，把部分記憶體產能挪至生產利潤較高的MCU（微控制器），因此供給依舊吃緊。而觀察旺宏、華邦電兩大巨頭對NOR的擴產也預計23年才開始放量，前四大供應商目前亦無擴產打算（即使現在擴廠也要約1~2年才能開始營運），因此21H2上漲格局不變，漲價幅度可達約10%，旺宏亦預估到22年NOR Flash都將是供不應求的局面。退一步來說，即使兆易產能真的回到NOR，和專注於發展高密度NOR(55nm)的旺宏利基亦有大不同，推估旺宏受到的影響有限。

NAND-旺宏占比不高，但21H2成長可以期待：

雖去年NAND僅佔旺宏營收10%，但旺宏投注許多研發資源投入在3D NAND，和現行2D NAND相比，可大幅提升儲存效益，應用層面更廣泛，在研發進度方面，和主要客戶任天堂合作開發的48 層3D NAND已送樣並認證通過，預計可進一步鞏固雙方合作關係，且已拿到訂單，將於第4季開始量產，預期可進一步貢獻營收、毛利，而 96 、192層NAND預計將於今明年發表，惟目前沒有相關產能，且資本支出較龐大， 因此還在評估階段。

21Q1受德州暴風雪影響三星NAND出貨量，造成全球NAND缺貨，但來自機上盒、電視、伺服器和安控的需求上揚，擴大供需缺口，造成價格上揚，展望21H2，邁入電子旺季，NAND缺口可望再擴大，調研機構Trendforce預估Q3 NAND價格季增5~10%，記憶體下游模組廠宇瞻(8271)亦預期下半年NAND缺口擴大。

值得注意的是，中國的長江存儲主攻高容量 3D NAND，目前技術領先旺宏約一年以上(已進展到128層以上)，NAND Flash 月產能約 5 萬片；據研調機構 TrendForce 數據指出，以位元數計算，長江存儲在全球 NAND Flash 市占率，今年將達 3.8%，且傳出其正進行擴產，21H2產能將開始翻倍，2022市占率可望擴增至 6.7%。然而七月初受到美國禁令影響，恐遭列入出口管制實體清單，從共和黨到民主黨，執政體系對中國科技的禁令有增無減，「中國製造」也許俗又大碗，但無法吃得安心，一旦列入管制清單，下游廠商要在目前供給依然緊繃下馬上拿到其他產能，都不是一蹴可幾的事，在美國對中國的態度無好轉下，推測此預期心理將持續造成轉單效應，NAND價格往上趨勢不變。

21Q3逢ROM旺季及Flash漲價，旺宏獲利將締新猷：

21H1在NOR/NAND價格推升下帶動旺宏NOR/NAND 部分營收放量，YoY +27.55%，Q2亦受惠價格上漲，認列存貨損失迴轉利益約2億(庫存利益)，推升毛利率至39.1%，YoY +11.78%。

而隨著21Q3進入Switch銷售旺季及OLED版本將上市的拉貨，預估帶動21H2 ROM出貨和去年同期水準相當，且Flash部分產品打入車用供應鏈，終端需求提升，同業亦無大幅產能擴張下，價格可望持續走揚， 整體漲幅可望達5~10%，預期帶動21Q3營收達歷史新高145.81億元，QoQ+27.61%，YoY+33.04%，而因毛利較低的ROM營收占比大幅提升，預估毛利率降至38.46%，EPS1.52元，QoQ+46.63%，YoY+72.9%。

整體來說，21H2到2022的Flash產品供給缺口並不會被滿足，且毛利率較高的車用供應鏈、高容量的終端產品出貨比重有望持續增加，加上有任天堂這個穩定客戶支持ROM的營收下，即使出售6吋廠造成晶圓代工部分的營收下降，2022營收仍可望小幅增長，YoY +3.97%。

評價與結論

21H2受惠Switch OLED上市，預期旺宏ROM出貨可望與20H2相當，在產能並無大幅擴張下，NOR、NAND供需缺口持續，且因車用及高容量NOR出貨增加，帶動毛利率增長，預估旺宏2021年營收485.26億元，YoY+21.92%，毛利率38.08%，EPS 4.34元，YoY+49.65%，創近年新高。

展望後市，預期任天堂Switch改版將可驅動旺宏業績成長，而美中貿易爭端短期難落幕，預料記憶體供需失衡市況將會延續，2022年市況仍佳，旺宏逐步打入各車廠的車用供應鏈，預料將推動NOR的營收放量，雖公司出售6吋廠後，晶圓代工業務在21Q3起的貢獻大幅下降，然NOR及NAND的貢獻將超越此缺口，預估在產品組合改善後，有助毛利拉升。由此預估2022年營收511.58億元，YoY 3.97%，毛利率40.77%，EPS 5.25元，挑戰歷史新高。

旺宏股本為17.87億元，近3年發放股利各1.2元(殖利率約3.5%)，以當前股價來看，屬中殖利率股。21Q2每股淨值21.2元，以目前股價44.1元來看，股價淨值比(PBR)約2倍、本益比(PER)13.65倍，相較於歷史處於均值，而因記憶體後市展望樂觀，認為有望挑戰區間上緣3倍，因此給予逢低買進評等。

CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數0.41分，成長面0.71分，獲利面 0.79分，技術面 0.79分，籌碼面0.87分，綜合評比為 3.56分，屬於中上水準。

5月國內新冠疫情爆發，本土進入三級警戒造成市場恐慌，一度拖累旺宏股價跌破年線，所幸年線發揮支撐作用，隨後並反彈至3-4月平台整理區。而在5月下旬之後，旺宏股價在資金排擠效應下呈現橫向的窄幅震盪，投資人久盤不耐後，7月中旬賣壓大舉釋出讓股價跌破短均。觀察公司股價7月下旬之後在年線前止步，並逐漸打出短底型態，隨著21Q2亮眼的季報數據出爐，加以記憶體市況續揚，預期2021年獲利將創近年新高，2022年動能可再延續。在基本面支撐下，外資、投信買盤已有回升，預期將有助後續股價突破6/25黑K上影線的壓力，操作上，拉回短均附近仍可伺機偏多，區間因應。

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