【研究報告】晶豪科(3006)第三季登頂在即，但DRAM死亡交叉已現！

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結論

晶豪科21H1獲利亮眼，隨21Q3合約價續揚，七月營收亦創歷史新高，預估21Q3營收可望有個位數的季增，然而21Q2底的庫存已較第一季微幅下降，預計低價庫存對毛利的挹注將變少，而隨主流DRAM未來價格展望趨緩及DRAM價格陷入死亡交叉下，恐使21Q4合約價承壓。且晶圓代工廠紛紛調漲代工價格，成本上升勢在必行，預計晶豪科21Q4後將明顯難以複製21H1的好表現。

晶豪科股本28.62億，2020年股利2元，殖利率約1.5%，屬低殖利率股，以8/30收盤價139.5來看元，21Q2每股淨值37.53元來看，股價淨值比(PBR)約3.7倍，以2021預估EPS13.57元來算，本益比約10倍，以近五年來看屬中間。

受記憶體報價勁揚利多，晶豪科股價自20Q4末起逐波向上，以外資為主的法人連續增持，帶動股價走升。隨著記憶體漲幅拉大，公司強勁營收與亮眼的獲利，讓股價自五月隨大盤修正後再度勁揚近一倍，但近月整體記憶體類股表現受到整個記憶體市場展望下修，表現疲軟，晶豪科亦拉回約30%，認為已反映目前基本面的利空消息。不過預計21Q3過後毛利率走勢恐進一步縮窄下，目前評價面未低估，給予區間操作的評等。

公司簡介

晶豪科(3006)，利基型記憶體IC設計公司，產品涵蓋DRAM、Flash、類比/數位類比混合訊號IC、物聯網無限解決方案等，其中DRAM營收占比約六成(主要為利基型DDR3)，Flash/MCP佔三成，AUDIO佔一成。主要代工廠為力積電(6770)，競爭對手有國內的南亞科(2408)、鈺創(5351)、華邦電(2344)和DRAM三巨頭-三星(Samsung)、美光(Micron)、海力士(SK Hynix)。2020國內銷售占4成，外銷占6成。營收來自合約的比重約7成，為每季底與客戶議價一次。

2020年營收152.67億元，YoY+27.40%，稅後淨利10.76億元，YoY+116.41%，業外收益0.99億，EPS 3.83元。

韓廠移出產能，DDR3領漲記憶體，晶豪科21H1獲利爆衝：

以近年的DRAM供給面來看，三大DRAM廠20Q4調整產品線，主要產能移轉生產8Gb以上容量標準型及伺服器DDR4，淡出4Gb以下的利基型DRAM。同時，韓系大廠將部分DRAM產能挪去生產嚴重缺貨的CMOS影像感測器，導致利基型的DDR3投片量減少約四成。

目前DRAM市面上最主流的規格是 DDR4，不過舊款的 DDR3 雖然傳輸速度較慢，但因為省電性與DDR4並無太大差異，業者短時間沒有升級需求，因此包括 WiFi 路由器、電視機、機上盒、智慧家電等一般消費性電子產品首選仍是 DDR3。而在5G、Wifi-6、物聯網等需求不墜下，主要記憶體廠優先布局滿足高階的DDR5，使DDR3出現供不應求狀況，自20Q4開始漲幅較DDR4更大，在利基型市場市占率達75%的晶豪科因而受益。

受5G手機換機潮、WFH、伺服器在21H1開始拉貨動能轉強，整體NAND及DRAM終端需求拉升下，21Q2 DRAM合約價上漲約兩成，NAND Flash亦漲5-10%；DDR3表現最為亮眼，21H1合約價漲價幅度近九成。而去年DRAM需求疲弱時，晶豪科獲得力積電DRAM代工產能支援並擴大投片，建立大量低價庫存，21H1適逢DDR3大漲價，使晶豪科21H1營收達111.5億，毛利34.08億，毛利率30.6%，營業利益22.57億，營業利益率20.2%，業外損益-0.25億，稅前淨利22.32億，稅後淨利19.39億，EPS 6.92元，年增227%。

DRAM 21Q3續漲，但已現「死亡交叉」：

近年DRAM競爭趨變為寡佔市場，由三星、海力士(SK Hynix)及美國的美光(Micron)主導，此三巨頭瓜分DRAM逾九成市場，因此殺價競爭的情況減弱許多，相較競爭激烈的NAND Flash市場為健康。而今年DRAM三巨頭的資本支出大約年增10%，且部分用於購買先進製程設備如EUV(極紫外光曝光機)以追趕技術，加上三星已挪部分的DRAM產能去製造CMOS影像感測器下，市場新增產能並不多。

展望21Q3需求面，今年在DRAM最大需求的Mobile端雖因東南亞疫情使當地手機通路商下調今年生產預期，不過預期受衝擊的主要為中低階手機，而搭載高容量DRAM的中高階手機將迎來傳統旺季，加上市調機構SellCell對iPhone13換機潮展望樂觀，21Q3 Mobile Dram的漲幅可望來到10%，而第二大終端應用Server端則有各大資料中心如臉 書、googl e等資本支出提升，21Q3仍然處於伺服器拉貨旺季，調研機構集邦預估Server Dram價格漲幅為5-10%，第三大應用PC端則持穩，預估21Q3價格漲幅為3-8%。

展望後市，PC端受到先前下游OEM廠積極備貨，庫存已達8-12周的高水位，且隨著歐美疫苗施打率提高，筆電需求已開始出現趨緩跡象，集邦亦預期2022整體筆電市場將年減約6%，21Q4 PC DRAM價格將轉跌0~5%，在Server端因21H1資料中心業者擔憂疫情造成供應鏈出現斷料的情形，故21H1已補進許多庫存，需要時間去化較高的庫存水位，另外，參考過去伺服器拉貨週期，拉貨有很高的機率於21Q4-22Q1到達尾聲，集邦預期Server DRAM價格21Q4走勢將持平，但11、12月有下跌的可能，僅Mobile端需求較為穩健。

在供給端的部分，三星和海力士近期也宣布將於Q4加速擴產，預計有新產能開出，因此預期2022年的市況雖仍可受惠於寡占的產業結構，但可能出現供需反轉的現象。

利基型DDR3的部分，韓系兩大廠在DDR3 4Gb仍是主要供應商，具重要影響市場供需的地位，但產能還是會陸續轉進CIS，將持續限縮DDR3產能。不過，自21Q1 DDR3 4Gb及主流的DDR4 8Gb於21Q2價格登頂後，持續走跌至今，近日雙雙向下跌破合約價，出現「死亡交叉」。雖集邦預期DDR3 21Q3合約價仍可望成長8~13%，但漲幅已較21Q2的25~30%收斂不少，顯示終端需求雜音已現。

參考DDR3大廠南亞科總經理於21Q3法說會的說法，DRAM 產品仍處於世代交替，DDR3 還是逐步縮小的市場，缺貨情況不會是永遠的，未來 DDR4 及 DDR5 比重仍會逐步拉升，預期第三季DDR3漲幅會較為收斂，可看出DDR3的市況展望漸趨保守。

NAND Q3合約價仍向上，但Q4現隱憂：

SSD是NAND最主要的應用，主要可分為消費型和企業型SSD，消費型SSD的部分，21Q3 PC端需求持穩，預計漲幅3-8%；企業型的SSD部分，受惠Intel和AMD新平台Whitley、Milan可望進一步放量、資料中心加強Server採購力道，需求依然強勁，加上控制IC供給缺口仍存，預估21Q3的企業級SSD總採購容量將提升7%，價格將上漲15%。調研機構集邦亦認為21Q3NAND Flash整體合約價將小幅上漲，季增5~10%。

展望後市，延續DRAM市況看法，筆電需求放緩將對消費型SSD造成價格上行的壓力，且群聯(8299)近日法說會亦表示PC SSD已出現庫存回升的狀況，而企業型SSD隨Server端拉貨告一段落及IC供給缺口緩解，預計21Q4價格持平，而需求在21Q4-22Q1間將明顯放緩。

若觀察NAND第一大設備商科林研發(LRCX-US)的營運狀況，快閃記憶體(主要是NAND)設備部分的營收從20Q3-Q4開始有明顯的拉升，第二大廠應用材料(AMAT-US) 21H1此部分營收亦有逾三成的季增，預估這些設備的購置自21Q4開始將能明顯轉化為產能釋出，而近期科林研發釋出21H2的設備營收成長率展望不如以往，推測為NAND需求端成長終點已浮現，造成下游設備購置趨緩。

另外，參考同業宇瞻(8271)八月初的法說會資料，NAND在21Q4的預期供給缺口已較一季前預期的縮小，推測漲價效應集中在21Q2、Q3。整體而言，需求在Q4開始放緩，而供給端有產能釋出，推估2022NAND市場成長將持平或下修。

晶圓代工漲價潮不利21H2毛利率：

晶圓代工產能短缺下，各晶圓代工廠紛傳漲價，晶豪科主要供應商力積電、台積電、世界先進等亦紛紛調漲報價，在台積電近日宣布調漲各製程報價後，預計整體代工成本自21H2起上揚幅度更明顯。晶豪科於每季底跟客戶談下季價錢，且會先幫客戶投片，例如以6月底談第三季合約價，即是反應第二季晶圓成本，由此預估晶豪科於21Q4至2022全年成本將隨代工價格升高而增加。

DDR3的現貨價格已走跌近四月，預計對21Q4合約價格造成壓力，且業界人士表示連大型IC設計業者都不一定有辦法完全轉嫁升高的代工成本予終端客戶下，預計並非業界龍頭的晶豪科整體毛利率縮窄幅度將加大。

2021EPS可望達兩位數，創歷史新高，但須留意市況下修：

晶豪科21H1獲利亮眼，隨21Q3合約價續揚，七月營收亦創歷史新高，預估21Q3營收可望有個位數的季增，然而21Q2底的庫存已較第一季微幅下降，預計低價庫存對毛利的挹注將變少，而隨DRAM未來價格展望趨緩及近日出現死亡交叉下，恐使21Q4合約價承壓。且晶圓代工廠紛紛調漲代工價格，成本上升勢在必行，預計晶豪科21Q4後將明顯難以複製21H1的好表現。

由此預估2021全年營收達225.28億元，毛利率29.19%，營業利益率19%，稅後淨利38.45億，EPS13.57元，2022營收預估將微幅下降至200.41億，稅後淨利15.6億，EPS 5.32元。

評價與結論：

晶豪科產品雖多屬利基型記憶體，受標準型記憶體價格波動干擾程度相對較低，不過自21年中DDR3、DDR4現貨價齊走跌，近期又出現死亡交叉下，預期自21Q4開始受合約價下修而壓抑毛利率。晶豪科股本28.62億，2020年股利2元，殖利率約1.5%，屬低殖利率股，以8/30收盤價139.5元，21Q2每股淨值37.53元來看，股價淨值比(PBR)約3.7倍，以2021預估EPS13.57元來算，本益比約10倍，落在近五年中軸附近。

受記憶體報價勁揚利多，晶豪科股價自20Q4末起逐波向上，以外資為主的法人連續增持，帶動股價走升。隨著記憶體漲幅拉大，公司強勁營收與亮眼的獲利，讓股價自五月隨大盤修正後再度勁揚近一倍，但近月整體記憶體類股表現受到整個記憶體市場展望下修，表現疲軟，晶豪科亦拉回約30%，認為已反映目前基本面的利空消息。不過預計21Q3過後毛利率走勢恐進一步縮窄下，目前評價面未低估，給予區間操作的評等。

CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數 0.48分，成長面 0.88分，獲利面 0.89分，技術面 0.47分，籌碼面 0.79分，綜合評比為 3.51分，屬於中上水準。

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