【研究報告】散裝十年驚奇，慧洋-KY(2637)迎火熱景氣，全年將無淡季

   

公司簡介

1999年慧洋-KY在開曼群島登記，於2010年台灣上市，隨後2013年赴英國掛牌(GDR)，為台灣首家到倫敦掛牌的散裝航運公司。

主要營運業務為散裝船租賃，規模為台灣最大，船隊以中小型散裝船為主，截至2020年總計有137艘船舶：海岬型(Capesize) 3艘、巴拿馬型(Panamax) 28艘、超級極限型(Supramax) 28艘、輕便型(Handy) 42艘、小型輕便型(Small Handy) 32 艘、其他4艘，船齡平均7.3年。

慧洋-KY策略為一站購足，提供多種船型，主要客戶有NYK、三井(MOL)、Norden等國際大型航商。為維持營收穩定，合約以長約為主(平均3-5年，10年以上也有)。合約會避免集中同年簽訂，進而防止大量合約同時換約時，遭逢因景氣轉差，導致換約價格跌價的風險。此外，為因應IMO環保規定如壓艙水公約、EEXI降低碳排放等趨勢，近年新訂船多為節能船，另外也自行培養壓艙水團隊。一方面成本降低，也提供客戶售後服務。

營收比重約9成為租金收入，以地區別區分: 新加坡25%、日本14%、荷蘭8%、德國7%、巴拿馬7%、中國6%、丹麥6%、其他26%。

    

散裝市場簡介: 船型以中大型為主

散裝船主要運輸鐵礦砂、黃豆、玉米、煤炭等大宗原物料，貨物單一不須包裝成綑、成箱。散裝船型依載重噸位(Dead Weight, DWT)可分成：

(1) Capesize：DWT大於11萬噸，主要載運鐵礦砂、煤炭。由於船型較大，不能通過巴拿馬運河，須繞行至非洲好望角、南美合恩角，故稱為海岬型，然而近年埃及政府拓寬蘇伊士運河，因而放寬船隻通行的吃水限制，海岬型船的船倉滿載後多可通過，有助於大幅縮短航程距離。

(2) Panamax、卡姆薩型(Kamsarmax)：DWT介於6.7到11萬噸之間，主要載運穀物(玉米、小麥)、煤炭、礦砂、鋁礬土等。Panamax為可通過巴拿馬運河的最大船型，因此命名巴拿馬型；Kamsarmax則可進入西非卡姆薩Guinean港最大船型，故得名卡姆薩型。

(3) Supramax、新型超級極限型(Ultramax)：DWT介於5到6.7萬噸之間，主要載運穀物、廢鐵、礦石。Ultramax為Supramax的升級版，相對節省燃油，裝載運量也提高6-7000 DWT。

(4) Handy、Small Handy：DWT小於5萬噸，主要載運多種小型的原物料商品，如：水泥、木屑、紙漿、礦石等。

波羅的海散裝綜合指數(BDI, Baltic Dry Index)為散裝海運的運價指標，其組成成分包含多種船型運價指數，而散裝市場船型Capesize佔比 40%、Panamax 25%、Supramax 25%、Handysize 10%，為使指數更如實反映市場情況，BDI指數中Capesize占40%權重，Panamax和Supramax各占30%。

     

散裝市場船型以中大型為主

      

經濟景氣、鋼鐵業興衰為散裝航運產業的重要指標

散裝船主要用於運送煤炭、鐵礦砂、磷礦石、鋁礬土、穀物、水泥、木材、紙漿等原物料，而原物料多與民生需求、工業用途相關，因此散裝航運與全球經濟景氣變化息息相關。此外，因煤炭、穀物的供需具有季節性，如冬季煤炭的需求量較高，而北美穀物收成多集中於秋季，南美則為春季，因此散裝航運的旺季以往約落在每年秋季至隔年的春季之間。

散裝市場的運輸原物料以鐵礦砂為最多(占比約34%)，主要用於鋼鐵製造，與不動產建築、汽車工業有關，其主要出口國為澳洲(56%)、巴西(26%)，中國則是主要進口國(70%)。煤炭的運輸量則佔29%，主要可分為燃煤與煉焦煤，其中燃煤多用於發電，因此冬季時需求量較高，燃煤進口大國有中國、印度、日本、歐盟等；至於煉焦煤亦為煉鋼的重要原料之一，跟鋼鐵產業息息相關，因此鋼鐵業的興衰可為主導散裝航運景氣的主要因素之一。

穀物的運輸量則佔12%，包含黃豆、玉米、小麥。其中黃豆主要用於飼料及植物油，主要產區為美國和巴西，於每年9~11月、3~6月收成，主要進口國是中國。玉米主要用於飼料外，也用於麥片、工業用酒精等，其最大生產國及消費國皆為美國，收成期落在每年9~11月。小麥主要用於食糧，產地較分散(歐盟、中國、前蘇聯12國、印度等)，可分為春麥、冬麥，分別於秋天、夏天收成。

     

2019年各類散裝船型對應的運輸貨品

     

目前營運大幅轉好，慧洋-KY財務體質轉佳

慧洋-KY船隊龐大，因此財務槓桿較高、負債比近七成，2020年又遇疫情導致全球運輸需求驟減，去年毛利率衰退11.9個百分點至13.9%，EPS 0.15元，年減95.5%，2020年淨現金流量因而轉負。

然近月全球經濟復甦帶動原物料需求增溫，以及南美穀物旺季帶動中小型船需求大增，而有利於慧洋-KY換約價以及新船投入，帶動21Q1毛利率來到29.1%，季增7.5個百分點，年增26.7個百分點，此外，慧洋-KY雖於去年中辦理現金增資，導致股本膨脹約8.3%，然在獲利能力大幅改善下，21Q1 EPS達1.19元，位於歷史的相對高檔，且21Q1淨現金流量也已轉正。

       

今年3月因換約以及新船投入，毛利率已提升至36%

       

2021年新船供給有限，加以經濟復甦拉動需求，形成供給緊俏

根據市調機構Torvald Klaveness的預估，2021年散裝船的淨供給儘增加1.6%，其中Capesize增加0.9%、Panamax增加2.7%、Supramax增加2.3%、Handy增加0.5%，維持在近十年的相對低點，今年因船數的供給有限下，經濟的強力復甦，將持續帶動各國對於原物料需求。

     

     

21H1: 經濟復甦帶動運輸需求，慧洋-KY將淡季不淡

由於中澳關係維持緊張，先前滯留中國港口的船隻導致全球可用運力供給受限，加以Q1穀物、煤炭、鐵礦砂等原物料拉貨需求延續，年初至今(5/7)散裝指數BCI、BPI、BSI分別累積上漲149%、117%、114%，創近十年的新高。近期由於印度疫情嚴峻，檢疫升級導致船隊周轉效率下降，在原物料運輸需求延續下，後市可望持續推升指數上揚。考量慧洋-KY將於2021/4~5將投入3艘新船，Q2又有9艘船換新約，預估可望帶動慧洋-KY今年上半年的營收來到77.14億元，年增40%，且新船、新合約訂價調高，營業毛利可望成長至25.94億元，年增516%，EPS 2.85元。

       

2021年新船投入毛利率皆逾30%

       

2021年逐季換約狀況

     

21H2: 經濟持續復甦，財政政策、基建延續運輸需求，慧洋-KY成長動能不減

由於近期仍有多數開發中國家受疫情所困，預期在下半年疫苗施打率提升後，小型原物料需求量仍可相對維持，小型船運價將維持相對高檔。

煤炭的部分，近期中澳關係持續交惡，雖限制澳洲煤碳出口至中國，加上中國力推碳中和政策，但迫於仍需維持經濟發展，短期內削減需求不易，煤炭的需求維持下，反促使中國改以印尼等生產國替代，進而拉長運輸途徑，反有利於運價。

至於鐵礦砂，由於疫情趨緩，巴西淡水河谷鐵礦產量已相較去年回升，近期產能雖不如預期，然中國十四五計畫推動基礎建設，持續拉動鐵礦砂的需求。此外，中國長期對澳洲鐵礦砂嚴重依賴，約佔中國鐵礦砂進口6成，推測為降低依賴的風險，預期將逐步以其他供給來源如獅子山替代，也將拉長運輸距離。考量近期中國鐵礦砂庫存仍維持相對低檔，預期在需求仍維持強勁下，21H2臨旺季，鐵礦砂需求動能將維持。

整體而言，在2021年新船數供給有限下，經濟復甦的強勁需求持續推升運量及運價，將有利於租船市場，預估慧洋-KY 2021年營收可望成長至164.4億元，年增37.7%，加以火熱行情推升換約及新船的合約價，獲利結構大幅轉好將推升毛利率至39.5%，年增25.6個百分點，營益率來到38.5%，年增25.9個百分點，EPS 7.33元，大幅優於2020年0.15元的水準。預估2021年每股淨值44.06元。

       

      

結論

受惠於散裝市場迎來近十年的行情，慧洋-KY因船隊規模優勢，且近年持續佈局節能船，在時下船隻供給相對缺乏，帶動散裝租賃市場火熱之時，今年獲利可望挑戰近十年新高，進而帶動股價創高，目前股價淨值比1.7倍，預期散裝市場大幅轉好的推動下，股價可望持續往2倍股價淨值比靠攏。

除了強力的基本面支撐股價近月持續走揚，近日市場甚至傳出該以本益比評價景氣循環股，顯示目前市場對於航運高度的信心持續加強，從籌碼面來看，外資、投信近期持股仍未鬆動，均線仍維持多頭排列下，後市仍可偏多看待，投資評等為逢低買進。

但大盤近日波動持續加大，電子族群維持疲弱，仍需提防可能受大盤下跌導致市場信心卻步，因此不建議積極追價，可待股價拉回有支撐再逢低佈局。

     

慧洋-KY(2637)籌碼K線圖

         

          

         

      

     

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