【研究報告】美國出手打運價？！台航(2617)會被影響嗎？

   

快速結論

台航7月交付1艘6.4萬噸新船。由於北大西洋運力緊俏，煤炭、穀物需求維持下，預期第三季BPI指數維持高水位震盪。9月步入穀物收成旺季、冬季煤碳需求提高，運輸需求增加下，預計第四季中小型船運價指數將進一步上漲。台航於11月預計也將交付1艘8.4萬噸新船，運價以及運量增加下，可望帶動第四季營收以及獲利水平提高。預估2021年營收來到32.2億元，年增29.3%，毛利率提高至35.7%，EPS 2.40元。每股淨值28.04元。

因應長期的脫碳計畫，國際海事組織(IMO)明後年將先後實施排碳標準，此舉也將長期限縮運力供給。2022年多國疫後復甦，運輸需求可望支撐運價維持在歷史相對的高水平，預估台航散裝業務可望維持4~6%的年成長。此外，中油觀塘工業港勤業務將於明年下半年啟動，預估挹注明年下半年營收1.3~1.5億元。預估2022年營收34.5億元，毛利率可望維持34.5%，營益率30.6%，EPS 2.48元。

台航股價淨值比2.3倍、本益比26倍，目前評價並未低估。今日傳出美國欲出手打壓貨櫃運價，本質上雖與散裝航運關聯性較低，然今年以來，航運族群受貨櫃海運評價攀升所帶動，因而具有一定相關性，而今打壓貨運運價之利空傳出，影響市場信心鬆動。航運族群中獲利相對平淡、評價偏高的個股恐有領先下修的風險。且近期未見法人資金積極佈局，台航股價走勢明顯轉弱，今日股價已跌破10日線，5日均線拐頭向下與10日線交叉，短期資金動能熄火。在股價趨勢轉弱下，觀察融資近日亦持續增加，後續需嚴防融資多殺多的情境上演。

   

台航簡介

台航於1998年民營化，至今交通部持股仍有26%，官股色彩濃厚。業務以散裝運輸為主，目前擁有17艘散裝中型船，因此運輸原物料主要包含煉焦煤、動力媒、鋁礬土、穀物等，多採論時傭船，合約期間介於1~3年。除散裝業務之外，其餘業務包含短程貨櫃輪經營、沿海客運運輸、港勤及代營、租賃等多項業務，加上新船貸款成數較同業低，負債比維持30~40%，營運較散裝同業穩健。

由於近年兩岸貨櫃輪艙位過剩，台航於2021/5中止兩岸貨櫃航線。沿海客運近年則有虧損，主為配合政府維持離島交通，以1艘運輸輪(台華輪)每日定期於高雄、馬公載運客貨車輛。目前交通部已規劃台澎輪建造時程及後續營運，預計2023年後可望減輕台航沿海客運的負擔。港勤及代營業務的部分，與台灣中油長期合作經營，旗下擁有9艘拖船(台勤4艘、永安5艘)負責台灣中油LNG船靠離馬頭之拖帶與補給作業。2020/11取得71.4億元中油觀塘工業港港勤船25年合約，預計2022年下半年投入營運。台航另代營台灣中油5艘油輪，負責中油油料運輸及裝卸。此外台航持有多筆土地資產，每季營收貢獻穩定，租金收入約落在1200~1500萬元。

此外，台航於2017年參與陽明的私募與增資，截至21Q1持股陽明1.33%(含私募股權)，採其他綜合損益認列，因此陽明的股價漲跌對台航獲利影響不大。2021/6處分陽明股票，處分利益為4.97億元，認列於其他股東權益，預計未來可用於股利配發。

2020年營收比重：散裝68.2%、貨櫃12%、港勤及代營13.5%、客運4%、租賃及其他2.3%。

    

21H1新船投入帶動台航毛利率大幅提高

今年上半年台航總計交付3艘新船。其中有2艘為8.4萬噸的卡姆薩型船，簽訂合約期間為3年；另1艘為6.4萬噸極限輕便型船，合約期間1~2年。受惠於散裝市況轉好所驅動，中澳對峙導致中國轉向印尼、俄羅斯、南非等地進口煤碳，且上述國家港口較小，海岬型船較難以停靠，中小型船需求因此增加，21H1中小型船運價約莫高於去年同期1.5~3倍，預估台航新船毛利率約落在30~35%。

3月後穀物收成帶動運輸需求增加，煤炭雖於4、5月需求減少，然6月需求明顯回升，中國Q2煤炭運量可望持平Q1。毛利大幅增加下，近年台航又持續進行船舶汰舊換新，進而有利於船舶維修等營業成本縮小。Q2受惠於新運力投入以及運量增加的情況下，預估21Q2營收可望來到8.2億元，季增24.6%，年增41%。新合約的帶動下，預估毛利率提高至35.9%，營益率31.9%，EPS 0.61元。

    

中國動力媒進口6月明顯增溫

   

預期21Q3運價震盪，Q4穀物旺季帶動運價上漲，台航獲利可望增加

展望第三季，由於北大西洋運力維持緊俏，加上近日煤炭需求維持、中國對歐洲穀物需求明顯增溫，6月以來中型船運價指數(BPI)漲幅約48%，目前運價水位約高於去年同期190%。然7~8月穀物採收旺季將告一段落，穀物運輸需求將轉弱，但由於多國經濟維持復甦、基建支撐煉鋼需求維持下，煤炭運輸需求仍可延續。在運力供給偏緊下，預期第三季BPI指數維持高水位震盪。此外，7月台航又再交付1艘6.4萬噸新船，運力增加將有助於支撐Q3營收增長。沿海客運運輸、港勤及代管操作的部分，由於業務量穩定，預估挹注Q3營收1~1.1億元。

整體而言，21Q3受惠於新船加入、運價維持維持高檔下，預估21Q3營收來到8.27億元，季增4.2%，年增31%。新船毛利提高，帶動21Q3毛利率來到37.3%，營益率33.5%，EPS 0.67元。

    

9月步入穀物收成旺季以及冬季煤碳需求提高，帶動運輸需求增加，加以全球疫情趨緩，經濟復甦拉動小型原物料需求增加，運力有限的情況下，預計第四季中小型船運價指數將進一步上漲。台航於11月預計也將交付1艘8.4萬噸新船，預期運價、運量雙增將帶動第四季營收以及獲利水平提高。

整體而言，受惠於散裝市場供不應求，新船毛利提高，其餘港勤及代管操作業務穩定挹注營收，帶動2021年營收來到32.2億元，年增29.3%，毛利率提高至35.7%，營益率31.7%，EPS 2.40元。每股淨值28.04元。

     

2022年環保政策限制運力供給短缺，支撐台航獲利維持高水平

由於近年環保規定日趨嚴謹，新船供給數逐年下滑，國際海事組織(IMO)為落實長期的脫碳計畫，明後年將先後實施EEDI、EEXI、CII等排碳標準，將提高新船建造成本，舊船若不符合規定則將汰換或採取降速因應，此舉也將導致海運供給明後年難以增加。運力供給限縮下，預期明年多數國家逐漸脫離疫情窘境，運輸需求可望支撐運價維持在相對歷史的高水平，預估明年台航散裝業務可望維持4~6%的年成長。此外，台航中油觀塘工業港勤業務將於2022年下半年啟動，預估挹注明年下半年營收1.3~1.5億元。

整體而言，由於散裝運力受限於環保規定的實施，運力水準維持，以及中油觀塘港勤營收挹注下，預估2022年營收34.5億元，年增7%，預期運價維持高水位震盪，毛利率可望維持34.5%，營益率30.6%，EPS 2.48元。

   

     

     

結論

台航股價淨值比2.3倍、本益比26倍，目前評價並未低估。而近日航運族群波動加大，加上今日傳出美國欲出手打壓貨櫃運價，本質上雖與散裝航運關聯性較低，然今年以來貨櫃航運驚人獲利帶動航運族群情緒暴走，進而拉高整體族群評價上升，顯示航運股與貨櫃族群實際上存在一定相關性。而今打壓貨運運價之利空傳出，影響市場信心鬆動。航運族群中獲利相對平淡、評價偏高的個股恐有領先下修的風險。且近期未見法人資金積極佈局，台航股價走勢明顯轉弱，今日股價已跌破10日線，5日均線拐頭向下與10日線交叉，短期資金動能熄火。在股價趨勢轉弱下，觀察融資近日亦持續增加，後續需嚴防融資多殺多的情境上演。

    

     

    

     

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