【研究報告】1476儒鴻訂單接到手軟！營收可望成長20%

 

 

 

 

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公司介紹

儒鴻成立於1977年，提供垂直整合生產供應鏈，包含織布、染整、定型、成衣製造，尤其專精於功能性彈性圓編針織布料與成衣。除了布料外，儒鴻更積極發展自創品牌如Eclon、Body Care、x-Pole等，由OEM代工製造廠轉型為ODM設計製造廠，更持續擴大產能，發揮垂直整合綜效。

產能與營收分析

儒鴻之產品主要分為兩大類，成衣與針織布，生產工廠遍佈世界。針織布共有兩處生產據點，台灣與越南，擁有每月1500萬碼之產能，其中台灣溪洲、大山、大園三廠共提供每月800萬碼之產能。成衣則在全球設有17間生產工廠，遍及越南、柬埔寨，擁有每月1000萬件之產能，其中屬於自有生產基地之產能達每月520萬件，策略聯盟平均亦有每月480萬件。

儒鴻目前主要生產基地在越南，但因美中貿易戰，使廠商紛紛撤離中國，改到越南投資，儒鴻越南廠面臨缺工問題；加上客戶希望供應商能分散生產基地，現有產能已無法滿足客戶需求，因此於2019年規劃在印尼建設新廠，目前規劃設立在印尼之工廠已完成施工，預計在21Q3開始招工，21Q4投入生產，產能可達每月140萬件成衣(YoY +14%)，並可將策略聯盟生產量占整體生產量之比重降至四成以下。

儒鴻之營收中成衣佔比高達七成，由上圖我們可以知道美國之成衣營業額佔了整體成衣營收近八成，歐洲亦佔13%，由此可見歐美品牌大廠為儒鴻成衣之主要收入來源；針織布則是有八成被銷往亞洲各處。主要的品牌客戶為Nike、lululemon、UA、Gap 等，占營收比重約 70％，通路客戶則為 Kohl’s、JC Penny、Costco、Target 等，占營收比重約為 30％。

產品分析

儒鴻旗下擁有自創針織布品牌Eclon、Body Care、x-Pole等，Eclon主打能將尼龍製成的布料形塑成具有天然棉般之舒適觸感與外觀、良好的透氣性、柔軟性、垂墜感等特性之布料；Body Care則以運動族為市場，運用纖維斷面之溝槽導水原理、結合織物組織設計與後加工處理，使織物達到吸濕排汗、快乾之功能；x-Pole則強調舒適性，希望能將夏季降溫、隔熱與冬季吸熱、保溫兩大功能一體化，使織物具有涼爽感與舒適性。

儒鴻之成衣分為兩大類，針織布與平織布。由結構來看，織物可以分為平織 (梭織 )、針織和不織布。平織和針織是將纖維紡成紗，再將紗織成布料；不織布則是用熱壓的方式把纖維黏合起來。

針織布料是透過織針將紗線產生線圈，線圈互相循環交織而產生 (interlooping)。為日常衣著中最常見的一種，通常來說，針織布料因為線圈交織之間的孔洞，會比平織布還來的有彈性、較通風、也比較柔軟，因此比較適用於較貼近肌膚的服裝如襪子、線衫、圍巾、內衣褲。在商業上，生產上速度較快且產量高。平織布則透過平行的經紗與平行的緯紗，以直角相互交錯所組成的織品布料。相較於針織布，平織布通常較不具有彈性，但較為耐磨，主要應用於西裝外套、牛仔褲及窗簾等產品。

儒鴻目前規劃平織布占公司成衣出貨比重要從2020年的3%，倍增到今年底之6%，2022年底再拉高到15%，積極建立一條龍之平織布供應鏈服務。

供應鏈分析

資料來源: CMoney自行整理

由上圖，我們可以瞭解儒鴻之營運模式，從上游拿到紡紗後，儒鴻即可將其進一步製成可供人使用之衣物，並交由品牌大廠如Nike、Adidas及銷貨通路如Target、Costco進行銷售。去年因疫情使實體店無法營運，卻意外地促使這些零售巨頭加速轉型，在線上銷售取得佳績，也因此在疫情下，仍看到美國經濟、消費力道強勁的復甦，由下圖可知，美國之儲蓄率來到相對高點，且電子商務佔整體零售業之比重更大幅提高，進而帶動儒鴻之運營。

資料來源:財經M平方

受惠於台灣發達之塑化產業，儒鴻所需之上游原料皆有眾多廠商可提供，公司生產針織布主要原料為長、短纖紗及彈性纖維。長纖紗主要由東隆興(4401)、聚隆(1466)、集盛(1455) 及南亞(1303)等廠商提供；短纖紗方面，由遠東新(1402)、南紡(1440)等廠商提供；彈性纖維方面，則仰賴英威達、杜邦等廠商提供。另外，針織布所使用的原料，採取尼龍6、尼龍66、聚酯占及其他合纖。由於德州大雪，造成相關化工原料EG、PTA、CPL價格上升，由下圖我們可以看到儒鴻之銷售額與原料呈現正相關，代表儒鴻有能力將原料上漲之價格轉嫁給通路商，因此所受影響不大。

競爭優勢

與國際知名品牌建立同盟關係，偕同研發、提供市場流行設計、ODM比例高，逐漸走出過去為人代工之時代，邁入能自行研發、有品牌之設計廠。

擁有研發與創新能力，快速反應，每天能提供超過150款新樣衣，每年可提供超過3,000種新布料。

建構垂直整合、及具有生產規模經濟的生產供應鏈，致力成為功能性布料與成衣

產品領域的市場領先者，且對上下游具備較強之議價能力。

新疆棉

自2021/03/24 瑞典服裝品牌H&M宣布不再使用來自新疆之棉花後，引起中國人民集體抵制，國際知名品牌Nike、Adidas、Burberry、Uniqlo、Puma、GAP、ZARA紛紛受到波及，對產品大多銷往歐美地區的儒鴻來說，其供應鏈早已移往東南亞且使用棉花之產品比重微乎其微，可望受惠於國際大廠之轉單效應。

疫情發展

去年Q2因疫情使儒鴻之客戶紛紛砍單，但疫情也成功驅使這些客戶轉為線上銷售，並在宅經濟的加持下，大家追求在家工作時穿著舒適，並因在家運動，而使專攻休閒運動之儒鴻客戶Lululemon銷售額大舉成長，因此刺激儒鴻之銷售額。

拜登上任後，宣布要在100天內使兩億民眾施打疫苗，20201年六月後施打率可望達到75%，在各州紛紛宣布解封後，零售店可望回復正常經營，由下圖，我們可以看到目前美國零售消費反彈最強勁的除了電子商務外便是休閒運動。儒鴻大客戶如Nike預計今年整體營收較去年將有16%之成長，針對儒鴻之訂單可望有15%到20%之成長，Under Armour經歷去年低谷，整體庫存量偏低，今年可望回復疫情前之出貨量，較去年訂單有雙位數的成長，自2020發生疫情後，NIKE直營店受限於法令無法營業或須限制人群，導致營收下降，但在疫苗普及後，貢獻NIKE 七成營收之實體店可望不受限制之營業，有機會帶動整體營收成長(YoY +16%)。如下圖所示，目前可以觀察到美國整體零售存貨在近五年之新低點，包含各大通路商如Target、Costco之總體庫存量偏低，Target的訂單能見度已達2021Q2，Costco的訂單則到2021年十月。

傳統上Q1為淡季，但今年受惠於其品牌、通路客戶積極拉貨，出現淡季不淡之現象，各工廠稼動率已在90%以上，目前儒鴻訂單已下到今年十月，傳統旺季Q4預計將加入成衣新產能(YoY +14%)，可望化為出貨量，全年營收可望成長近兩成(YoY+19.18%)。

財務分析

受益於歐美需求旺盛，儒鴻2020Q4之毛利率、稅後淨利率來到近年新高的30.29%、22.13%，單季每股盈餘達到5.82元，並宣布發放11元股利，在美國預計六月底前疫苗施打人數要達兩億人，各州逐漸解禁，實體商店紛紛重新營業且前兩個月之營收相較於2020成長24.32%(YoY+24.32%)，預估全年營收成長將超過兩成，2021年可望賺到19.59元每股盈餘。

由財務報表，我們可知其現金流量穩定，且流動比率及速動比率皆處於充裕的狀況，負債比率穩定、利息保障倍數達323.7倍，不致發生無法償債之情況。觀察其營業週期，可發現2020第四季較往年減少10到15天，其淨營業週期相較過往也大幅減少，由此可知，其資金可以有更好之運用，且示資金壓力是呈現逐漸下降的趨勢。

重點結論

1. 預期美國2021年六月疫苗施打率可達75%，美國疫情回穩，經濟活動將逐漸隨疫情趨緩而回到正軌，因此有助於消費成長，且儒鴻之客戶庫存量均偏低，後續儒鴻可望受惠於客戶的庫存回補訂單，有助於其業務成長，預估全年營收將成長近兩成(YoY +19.18%)。

2. 由於對未來景氣看好，考量現有產能已無法滿足客戶之需求且公司希望降低策略聯盟生產佔整體之比重，因此在2019年開始興建印尼新廠，預計2021 Q4開始投產，可增加其產能成衣產能140萬件/每月(YoY+14%)。

3. 儒鴻過去本益比多落在20倍至35倍之間，給予本益比歷史均值27倍的水準，預估2021全年營收成長近兩成(YoY +19.18%)，及2021年台幣匯率相較於2020Q4走貶，可望降低匯兌損失(YoY -20%)，預估每股盈餘為19.25元(YoY +26.3%)，投資評等為區間操作。

籌碼與技術分析

2021年 02月董監持股為 24.08%， 前五大股東分別為毅遠投資股份有限公司-洪瑞廷(9.40%)、蔡賢嶔(7.89%)、南山人壽保險股份有限公司-杜英宗(陳棠代理)(3.68%)、陳靜芳(3.48%)、洪鎮海(3.29%)，內部人持股張數為 70,361張，且目前外資持股達 39.61%。

由下圖我們可以知道，近日以外資為首的三大法人大舉買進儒鴻股票，在此期間，融資量持續上升，成為推動股價之動能， 目前均線呈現長期的多頭排列，下方季線為今年以來的有力支撐，預期未正式跌破季線前，股價仍可期待，但就評價面而言，目前儒鴻之訂單能見度已到今年十月，工廠稼動率接近滿載，待Q4新廠產能開出後，出貨量可望增加14%，後續應仍有上升空間，操作上避免追高，可拉回後再行買入。

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