【研究報告】亞聚(1308)太陽能級+塗覆級成長雙引擎啟動 ! 營收有望爆發性成長，上看七成 !

公司介紹

亞聚(1308)創立於西元1977年，於1997年被台灣聚合化學品股份有限公司(1304)所購併，自此成為台聚集團成員。公司主要產品為低密度聚乙烯塑膠粒(LDPE)及乙烯醋酸乙烯酯共聚合樹脂(EVA)，透過兩產品之間的產線互相調度以迎合市場需求，也可與台聚集團互相支援。

 

公司產品與產能分析

公司主要生產兩種產品，低密度聚乙烯塑膠粒(LDPE)及乙烯醋酸乙烯酯共聚合樹脂(EVA)，其中EVA約佔總產能70%；LDPE約30%。

聚乙烯係由乙烯所聚合而成，依照密度可分為高密度聚乙烯(HDPE)、低密度聚乙烯(LDPE)、線性低密度聚乙烯(LLDPE)。目前國內僅有亞聚一家廠商提供低密度聚乙烯(LDPE)，在國內市佔率為18%，其餘國內所需皆從國外進口。

低密度聚乙烯之製造，主要以高壓在管式或釜式高壓反應器中進行，連續壓入乙烯﹐用氧或有機過氧化物為引發劑引發聚合。主要可以應用在冷凍包裝用膜、透明軟管、高透明膜、一般包裝用膜、超薄包裝用膜、一般軟管、內襯袋、重包裝用膜、農業及建築用膜、水果網袋、射出成型、浸漬塗膠、特殊用膜、淋膜、擠壓塗覆、電線絕緣。

乙烯／乙酸乙烯酯共聚物(EVA)的製作主要透過乙酸乙烯酯(VAM)與乙烯進行聚合而成，具有良好的柔軟性，橡膠一樣的彈性，在-50℃仍能具有較好的可撓性，透明性和表面光澤性好，化學穩定性良好，抗老化和耐臭氧強度良好，無毒性。依VAM之含量不同，有不同之應用，主要應用於流延膜、發泡、運動器材、鞋材、擠壓塗覆、射出發泡、電線電纜、太陽能光伏膜、熱熔膠、鑄膜、射出成型。

產能方面，公司共有三條LDPE/EVA產線，總計產能為15萬噸/年，每年可依市場情況的不同隊產量進行調節，近年來EVA之銷貨量逐漸增加，佔總生產量達七成。

亞聚之產品為LDPE與EVA，其中EVA為毛利較高之產品，因此在比重上我們可以在下圖看到EVA佔整體出貨量越來越高，2019年出口了創紀錄的101000公噸(總產量144000公噸)，而EVA主要以外銷至中國為主(將近八成)，東南亞為輔(近兩成)。

RCEP 簽訂不影響亞聚營收

針對東協與中國、韓國、日本等國簽署RCEP協定，對於以中國為主要市場的亞聚影響並不大，加上其東南亞客戶主要位於越南，與台灣在EVA產業上已有免稅協定，因此整體而言影響甚小，唯一的隱憂是之後若日本、韓國與中國簽訂免稅協定，那便會影響亞聚在中國市場的銷售，但目前沒有這個跡象，因此評估RCEP對於亞聚整體營運的影響不大。

2020新冠肺炎影響終端需求，所幸美國颶風改善供需

自2020年三月新冠肺炎擴及全球，各國紛紛宣布封成以防止疫情擴散，導致整體需求端萎靡不振，包括原油、乙烯、EVA價格均因需求降低而下降，EVA之下游應用如鞋類消費、太陽能等皆深受影響，連帶影響亞聚繳出近年新低之營收。直至第四季，中國疫情趨緩，整體遞延需求顯現，加上Q3亞洲歲修潮及美國颶風影響，使EVA價格直線上升，帶動亞聚Q4整體營收成長QoQ成長30.85%。受益於美國颶風使整體供應減縮加上整體需求逐漸復甦，亞聚2020Q4之毛利率、淨利率來到近年新高的30.05%、31.66%，2020年Q4單季每股盈餘達到0.93元，2020全年EPS為1.9元，並宣布2020年發放1.2元現金股利，現金殖利率3.73%。由財務報表，我們可知其流動比率及速動比率皆處於充裕的狀況，負債比率穩定、利息保障倍數在2020Q4達73.72倍，不致發生無法償債之情況。觀察其營業週期，可發現2020Q4較往年減少20天左右，可見在市場缺貨狀況持續發生的情況下，存貨週期不斷下降。

大陸對太陽能級和發泡級EVA需求強勁，預計亞聚Q2營收 YoY +4成

2020/01/19亞聚高雄LDPE產線因反應器壓力過高冒出黑煙，進而使高雄市勞工局認定有發生職業災害之虞，要求停工改善，由於過年期間出貨量會較往常略低，加上尚有庫存因應，因此決議調撥一條EVA產線支援，可穩定接單及出貨運作。2021/03/19經覆核後正式開始重啟，可望在EVA價格高漲的Q2全力出貨，受惠於大陸強勁的太陽能級與發泡級需求以及EVA報價調漲5%-10%，加上目前整體市場供給不足，預計第二季營收YoY成長43.2%。

古雷石化原料供應2022年到位，有助拉大亞聚規模經濟

一般工業上使用之乙烯是從原油提煉出來之產品，亞聚生產HDPE、EVA之乙烯原料，主要由中油(60%-70%)以合約價的方式供應，其餘則從現貨市場購買；生產EVA所需之原料VAM則由長春集團的大連化工供應，不足的部分則由市場購買。台聚、亞聚所經營之業務為石化業中間產品，過去在原物料如原油、乙烯價格大漲時，時常出現乙烯價格較聚乙稀高的價格倒掛情況，在此時，亞聚便只能減產因應，為了改善上游原料之供應問題，台聚集團(1304)與中國石化大廠中石化、福建煉化等共同投資古雷煉化廠，以確保上游乙烯供應穩定，如此台聚、亞聚便可不受限於原料價格之浮動，擴大生產產能以達到規模經濟效應。

EVA、LDPE價格急遽上升，惟Q3供給增加，報價恐高檔回落

二月發生之美國冰風暴，使整體供應出現極大之缺口，原油、乙烯、低密度聚乙烯、EVA價格均大漲，也帶動亞聚2021年第一季營收YoY成長40.99%，由下圖，我們可以看到亞聚的EVA報價不斷上漲，已從2020年七月的低點(46.4新台幣/每公斤)漲到2021年四月的81.4新台幣/每公斤，但五月預估中國的揚子石化將會開始投產EVA，且中化泉州也預計在今年開始投產，可使目前EVA的高價開始回落，預估EVA價格將在2021年Q3市場供給量增加後開始回落。LDPE之主要原料為乙烯，亦因美國冰風暴而價格狂漲，但在近日美國乙烯廠陸續復工，價格已逐漸反轉，推估LDPE之價格將在五月開始從目前的高點回落。

中國新產能開出，衝擊整體EVA市場

針對中國市場，2021年全年，中國預計將新增四家廠商揚子石化、中化泉州及中科煉化(湛江煉化)及總計共30萬噸之產能，而台聚集團所投資之古雷石化30萬公噸的新產能預計在2022年上半年開始正式投產，對今年市場並無太大影響，大陸目前對於EVA之需求約為170-180萬噸/年，國內自給率不足一半，整體中國EVA之成長每年約為10%，相較於全球之6% - 8%成長，在中國自身產能30萬公噸於今年投產後，EVA整體市場成長空間有限，加上明年除了古雷外，尚有年產能達30萬公噸的浙江石化將投產，恐進一步使亞聚之份額減少，加上供給增加，恐使EVA價格下降，進而使亞聚營收下降。

成本墊高，亞聚2021年營收將大於獲利成長

觀察其營收主要由LDPE及EVA組成，2021年三月LDPE及EVA報價較去年同期分別YoY上漲88.1% 以及 43.07%，帶動第一季營收YoY成長40.99%，目前供不應求的情況預計持續到2021年6月，在德州暴風雪影響下，製造EVA的主要原料VAM美國工廠停工，影響全球產能約19%，持續墊高VAM成本，縮小EVA-VAM利差，使亞聚之第二季毛利率較第一季下降(QoQ -11%)，由於新產能最快也要在Q2方能進入市場，價格將開始逐漸從目前的高點回落，但由於需求強勁，整體價格仍會高於去年的相對低點，基於以上，推估全年營收成長YoY 73.82%，每股盈餘成長YoY 43.73%

重點結論

1. 以中國為主要市場，加上其東南亞客戶主要位於越南，因此RCEP的簽訂對於亞聚營收的影響不大
2. 2020上半年因新冠肺炎整體需求不振，景氣在2020年Q4出現反轉，帶動亞聚Q4整體營收QoQ成長30.85%
3. 2021年01月之停工對於整體影響不大，三月復工後，可望全力生產。預計第二季營收受惠於大陸強勁的太陽能級與發泡級需求以及EVA報價調漲5%-10%，YoY成長43.2%。
4. 中國EVA新產能將在2021年投產30萬公噸，2022年除了古雷石化的30萬公噸外，尚有浙江石化的30萬公噸新產能投入，整體市場恐呈供過於求的狀況，使亞聚的市場份額減少，另因供給的增加，EVA價格恐下降，進而使亞聚之營收減少。
5. 二月美國冰風暴使EVA價格在上半年漲幅驚人，且目前工廠之稼動率滿載，帶動第一季營收YoY成長40.99%，預估2021年Q3在中國新產能開出後，EVA價格會從目前的高點開始回落，但因需求強勁，整體報價仍會高於去年同期。
6. 雖然全年營收成長YoY 73.82%、每股盈餘4.34元，但考量本淨比已是歷史新高，且後續中國產能持續投入市場，亞聚之產品面臨極大的競爭，因此給予區間操作之評等。

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