【研究報告】國喬 (1312)2021年Q1獲利驚人，中國新產能開出帶動營運更上一層樓

圖/Shutterstock

 

公司介紹

公司成立於1973年，前身為大德昌石油化學股份有限公司，是台灣第一家生產苯乙烯單體(SM)的公司，於1984年改名為國喬石油化學股份有限公司，隸屬於和信集團。1990年，公司陸續購併國亨化學(生產HIPS)及必詮公司(生產HIPS/GPS)、1995年購併大德昌氣體公司(氫氣事業)。2008年4月，與全球第一大ABS樹脂廠奇美實業合作，雙方位於大陸鎮江的6家子公司已於2010年合併，合併後年產能達70萬公噸，成為全中國大陸最大的ABS廠，其中奇美實業持股比例為69.6%，國喬持股30.4%。

國喬之營收主要來源為苯乙烯(SM)、聚苯乙烯（PS）及ABS樹酯之製造，SM主要用於製造ABS及PS，ABS則是應用在家電、電子零組件、汽機車零件等，國喬台灣SM年產37萬噸、ABS產能12萬噸、6萬噸PS；大陸鎮江奇美85萬噸ABS及54萬噸PS產能。國內環保要求日趨嚴格，石化業投資不易，國喬轉向海外尋求投資機會，2018年與奇美投資漳州奇美，持股30.4％，參與年產45萬噸ABS投資，一期產能預計2021年7月初開出，後續仍有15萬噸ABS產能、PS年產能30萬噸，以及PC(聚碳酸酯) 15萬噸的擴產計畫，為避免股權稀釋，國喬將按30.4％等比例進行增資，2020前三季營收比例分別是SM 33%；ABS/PS 35%；媒體收入 12%；包裝材料 9%；尼龍 7%及其他 4%(氫氣、電力等)，其中媒體收入主要來自於對緯來電視台的投資，每年帶來的營收約在20億，由於塑化報價變動十分劇烈，因此每年國喬營運的好壞其實奠基在ABS、SM的銷售狀況，媒體收入則是提供一個相對穩定的營收來源。

ABS樹酯是由丁二烯(BD)、苯乙烯(SM)、丙烯腈(AN)聚合而成，PS則是由苯乙烯組成，我們可由下圖看到製造的過程中，發現苯乙烯(SM)佔了非常重要的地位，原料方面，國喬為一體生產，自身就生產SM，且產能位居國內第二；AN供應商為中石化(1314)；丁二烯(BD)供應商為台塑化(6506)、中油。

資料來源：CMoney自行整理

 

SM-ABS利差擴大，國喬2020獲利逐漸轉好

在2020年Q2，由於武漢肺炎肆虐，全球製造業陷入寒冬，但隨著宅經濟興起以及在家工作成為歐美企業主流工作模式，對於小家電(功率較小的電器)及白色家電(泛指代替勞務的電器，如冰箱、洗衣機、空調等)的需求明顯提升，，使ABS需求大幅增加，再加上ABS並無新增產能，ABS利差逐步擴大。PS方面也受到白色家電、下游終端包材如外送餐盒、網購包裝等需求暢旺，再加上的PS新增產能有限，使PS利差擴大，帶動20Q4毛利率上升9%至29.18%。20Q4營收51.06億元(QoQ+6.2%，YoY4.35%)。稅後淨利20.48億元(YoY+521%)，稅後EPS為2.13元。

 

2021Q1德州冰風暴，國喬從中受惠

2021年2月美國石化重鎮德州發生嚴重冰風暴，整體供應出現極大之缺口，原油、乙烯、苯乙烯至ABS樹酯價格飆漲，據統計，德州 SM 產能佔全美 30%，而德州 ABS 產能有限，雖直接影響較小，然亦被原料推升，因爲每年3-5月通常為東北亞石化廠安排歲修的時間，SM-ABS(東南亞)利差來到近年新高的1271美金/公噸，國喬的營收也水漲船上，2021年Q1來到52.34億元，YoY +45.15%；QoQ +2.5%，加上利差擴大使毛利率來到27.6%，2021年Q1EPS達到2.09元，YoY +10350%。

資料來源：CMoney自行整理

 

SM-ABS利差在Q3逐漸收斂，中國新產能陸續開出

隨著美國工廠逐漸復工，以及下游無法繼續負擔如此高昂的原料成本價格，因此我們可以看到ABS及PS的價格不像今年第一季一路狂漲，反而已經開始緩慢下滑，據統計，2021 年中國約有 555 萬噸 SM 將投產，並集中於上半年，中國 SM 總產能將突破 1,600 萬噸， 而 2021 年 SM 下游衍生物(ABS、PS)新增產能換算對 SM 的新增耗用量約為 310 萬噸，且主要落在下半年開出，原先預估SM產能在上半年較寬鬆，不過受到德州暴風雪與部分SM廠因不可抗因素停工的關係，使得原先運往亞洲的遠洋貨中斷，加上3-5月的亞洲廠歲修潮及油價高漲帶來的原料成本提高，反使SM價格有上漲的情況，美國德州廠在Q2陸續復工後，加上SM於2021年有將近555萬噸的新增產能開出、占中國總產能為45%，仍屬偏多，推估SM價格將在Q3由現在的高點開始滑落。

2021年中國新開出的 ABS 新產能預計達125萬公噸，約為現今產能的30%，其中之一即為國喬與奇美合資的漳州奇美(國喬持股 30.4%)，預計將如期於 2021 年 7 月完工，ABS 年產能 45 萬噸(目前鎮江奇美 ABS 年產能 85 萬噸)、PS 年產能 35 萬噸，預計在2021年7月新的ABS產能開出後，ABS的價格將由現在的震盪轉為向下，加上SM下滑幅度不若ABS(SM的另一衍生品PS也開出加上油價高漲所帶來的成本提高)，因此利差將在第三季開始縮小，加上國喬約一季拉一次貨，如果價格下跌，可能需要認列更多高價庫存損失，且第四季時，因為先前疫情所購買的相關家電屬於耐久財而非消耗品，使用期限較長，短期內對於家電等ABS下游產品的需求可能進一步降低。

在漳州奇美 ABS 產銷量增加下，即使 ABS 利差出現下滑，考量到目前利差仍在相對高點，對於國喬2021年下半年整體的業外收入仍屬正面貢獻，且人民幣近半年相對強勢，預計貢獻業外收入達31.94億元。

受益於德州冰風暴帶來的漲價效應，及2021年7月將投產的漳州奇美，預估2021年營收為244.62億元（YoY+ 48%)，受益於產品漲價及匯率等因素，2021年EPS為5.07元。 

 

重點結論

2021年2月美國石化重鎮德州發生嚴重冰風暴，整體供應出現極大之缺口，原油、乙烯、苯乙烯至ABS樹酯價格飆漲，SM-ABS(東南亞)利差來到近年新高的1271美金/公噸，然而在美國工廠逐漸復工，以及下游無法繼續負擔如此高昂的原料成本價格，因此我們可以看到ABS及PS的價格不像今年第一季一路狂漲，反而已經開始緩慢下滑，加上中國SM產能不斷開出，恐使利差進一步縮小預計在2021年7月新的ABS產能開出後，ABS的價格將由現在的震盪轉為向下，加上SM下滑幅度不若ABS(SM的另一衍生品PS也開出加上油價高漲所帶來的成本提高)，因此利差將在第三季開始縮小，加上國喬約一季拉一次貨，如果價格下跌，可能需要認列更多高價庫存損失且第四季時，全球疫情狀況再疫苗普及下有望轉好，對於家電等ABS下游需求可能進一步降低。。

下半年新開出的 ABS 新產能之一即為國喬與奇美合資的漳州奇美(國喬持股 30.4%)，在漳州奇美完工 ABS 產銷量增加下，即使 ABS 利差出現下滑，考量到目前利差仍在相對高點，對於國喬2021年下半年整體的業外收入仍屬正面貢獻，且人民幣近半年相對強勢，預計貢獻業外收入達31.94億元。

國喬目前股價淨值比0.91倍，在過去五年股價淨值比落在0.4倍-1.31倍中上緣，以2021年獲利能力預估國喬2021年每股淨值35.9，給予0.85倍股價淨值比區間水準，目前評價並未低估，隨著大陸新產能的開出，ABS、SM報價可能進一步下探，其產品利差也將縮小，加上美國近日因通膨問題嚴重，開始出現將資金逐步從市場收回的聲浪，因此原先評價較高的股票估值可能下降，故給予區間操作之投資評等。

資料來源：CMoney