【研究報告】凱美（2375）產能吃緊、持續擴充，併購旺詮後營收與獲利更將大幅成長

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    隨著 5G 潮流到來，被動元件需求將大增。5G 相較於 4G 的最大變化在於高頻與高速的傳輸，機體需要更多電子零組件支援以提升功效。無論是在 5G 電子產品、5G 基地台或是電動車，被動元件需求均較以往成長許多。在此趨勢下，目前被動元件廠產能多處於滿載，而其中凱美（2375）營運相對穩健，受惠於中國推動零組件國產化政策以及與鴻海集團簽約供貨，2021 年在產能吃緊下將擴大資本支出計畫，可望使營收與獲利持續提升。如果看好未來 5G 帶動被動元件需求持續成長，身為被動元件大廠的凱美會是個不錯的選擇。

 

凱美營運現況與分析

 

    凱美（2375）隸屬於國巨（2327）集團旗下，凱美 2020 年營收占比為：鋁質電解電容器 47%，濾波器與變壓器 44%，風扇馬達 7%與其他 2%。2020 年產品應用營收占比為電信與網通 47%、消費電子 21%、經銷商 13%、工業醫療 8%、遊戲 7%、智能電表 4%。

    凱美日前宣布將於 2021/01/31 以 28 億元出售子公司「帛漢」全數股份給予奇力新（2456），同時以 28 億元購買奇力新子公司「旺詮」。2020 年由於晶片電阻價格調升，推估旺詮貢獻年營收提升至約 40 億元，占奇力新營收約 23%，推估貢獻年獲利約 4 億元；帛漢貢獻年營收約 18 億元，占凱美營收約 40%，推估貢獻年獲利約 3 億元。股權互換雖使凱美營收規模大幅增加，但帛漢毛利率約 30%，較旺詮 25%高，且推估帛漢一年的營業費用較旺詮少約 3.5 億元，因此預期股權互換對凱美 2021 年的獲利貢獻其實僅增加約 1~2 億元，依照凱美在股權互換後將付出現金 22 億元、折現率（WACC）約 10.63%計算，此次股權互換評價實屬合理。旺詮的晶片電阻雖與凱美的鋁質電解電容器在生產與製造上較無共同之處，但雙方皆以服務中系客戶為主，合併後或能共享業務端資源，減少推銷費用並帶動整體營運規模持續向上。

 

 

 

凱美 2020Q4 產能利用率持續提升，營運維持穩健

 

    凱美 2020Q4 雖逐漸步入淡季，但在疫情影響下，電信網通類客戶的需求延續，消費性電子主機板需求也仍維持強勁，且中國市場推動零組件國產化政策也帶動客戶端需求維持穩健，使凱美於各產品線的產能利用率維持高檔。在 2020Q4 工作天數為 64 天略低於 2020Q3 的 68 天下，預期鋁質電解電容器將從 2020Q3 營收 6.1 億元提升 1.4%至 2020Q4 的 6.2 億元。變壓器的部分，由於子公司帛漢受到疫情影響，在邊境封鎖下，將原先在北韓代工的部分轉移至中國。由於製造流程調整導致缺工，且 2020Q4 步入淡季，預期從 2020Q3 營收 5.0 億元減少 5.5%至 2020Q4 的 4.8 億元。風扇馬達的部分，受惠於資料中心客戶庫存調整完成，需求開始回升，預期使營收由 2020Q3 的 0.86 億元成長 13.6%至 2020Q4 的 0.97 億元。綜合以上，凱美 2020Q4 營收為 12.2 億元，QoQ -0.6%，YoY +11.5%，稅後淨利的部分，雖由於毛利率較高的變壓器業務佔營收比重下降，預期使毛利率較 2020Q3 下滑 3.3%至 22.2%，但預期在缺工下將使營業費用略降 0.1 億元，預期稅後淨利為 1.4 億元，QoQ +9.9%，YoY +2.9%，EPS 1.06元。整體而言，凱美 2020 年營收為 44.7 億元，YoY -1.8%，稅後淨利預期為 5.7 億元，YoY -0.2%，EPS 4.13 元。

 

凱美 2021Q1 預期淡季不淡，併入旺詮更將使營收大幅成長

 

    展望 2021Q1，在平板、筆電與網通等產品需求持續下，凱美在鋁質電解電容器部分的營運可望維持相對穩健，預期營收將從 2020Q4 的 6.2 億元減少 15.5%至 2021Q1 的 5.2 億元。變壓器部分，由於預期凱美將在 2021/01/31 將「帛漢」全數股份出售予奇力新，因此變壓器對凱美的營收貢獻僅認列一月份，預期可貢獻營收 1.5 億元。風扇馬達的部分，目前在遠距辦公趨勢延續與資料中心加速發展下，預期使營收將由 2020Q4 的 0.97 億元成長 6.3%至 2020Q4 的 1.04 億元。電阻部分，主要來自「旺詮」 2021/02~2021/03 營收，目前「旺詮」產能利用率維持約 60%~65%，日前宣告對大中華區的厚膜電阻訂單調漲價格 15%，可望抵銷先前原物料上漲以及短期需以較高成本招工的壓力，預期晶片電阻業務於 2021Q1 將維持穩健，可望貢獻營收 5.7 億元。綜合以上，凱美 2021Q1 營收預期為 13.8 億元，QoQ +13.4%，YoY +56.3%；預期稅後淨利 1.3 億元，QoQ -9.7%，YoY +14.0%，EPS 0.95 元。

 

凱美在 2021 年產能大幅擴充、供貨給鴻海將使營運規模擴大

 

    展望 2021 年，隨著 5G 相關應用及電動車滲透率持續提升，預期市場整體被動元件產值將年成長 5%~10%。凱美目前在鋁質電解電容器的產能維持滿載下，規劃將擴大 2021 年的資本支出，目前產能也持續擴充，預期 2021Q2 設備將開始進駐，預期使鋁質電解電容器產能提升一倍；而國巨集團與鴻海集團於 2020/10 簽訂優先供貨合約，預期凱美將於 2021Q2 新設備進駐後開始量產出貨鋁質電解電容產品，可望為 2021 下半年營收挹注。2021 年鋁質電解電容器的營收可望成長至 24.9 億元，YoY +15.4%。毛利的部分，雖預期供貨給鴻海部分的毛利率會相較於供貨給其他客戶低 3~5%，但期望在產能增加與接單提升下將降低固定成本比重，整體毛利率可望於 2021Q3上升至接近 25%水準。

晶片電阻的部分，預期旺詮成為子公司後，晶片電阻佔營收比重將提升至約 6 成。旺詮目前在缺工下，產能利用率難以提升，預期在 2021/3~2021/4 左右才能招募到較多臨時工，產能利用率可望於 2021Q2 提升至高檔。2021 年 11 個月的晶片電阻營收可望達到 41.4 億元，約較旺詮過往貢獻年營收 40 億元成長 12.9%。毛利的部分，日前旺詮已針對大中華區的厚膜電阻訂單調漲價格 15%，預期 2021Q2 在產能利用率拉升、產能吃緊下，報價有機會再上漲 5%~10%，毛利率可望回升至 28%~30%水準。

    風扇馬達的部分，預期在疫情趨緩下，市場對資料中心需求將年成長 5%~10%。2021 年風扇馬達的營收可望成長至 3.6 億元，YoY +7.9%。

整體而言，旺詮年營收約較帛漢多 22 億元，但其毛利率較低，預期稅後淨利可較帛漢多貢獻 1~2 億元，將使凱美 2021 年營收大幅成長，預期 2021 年營收為 72.6 億元，YoY +62.6%；稅後淨利為 9.4 億元，YoY +63.2%，EPS 6.88 元。綜合以上，顯示凱美有穩定獲利前景。

 

預期凱美將維持穩健成長，當前評價偏低，可逢低布局

 

    就 2021 年而言，期望在疫情趨緩與 5G 趨勢帶動下，被動元件整體市場產值可望提升 10%。凱美在產能持續擴充、中國推動零組件國產化政策以及供貨給鴻海集團等帶動下，營收與獲利可望維持穩健成長。凱美在子公司互換後，業務將以晶片電阻與鋁質電解電容器為主。配備晶片電阻的產品電流傳輸穩定、較不易受溫度變化影響，適用於 5G 講究高精度與傳輸穩定的需求；而鋁質電容具有電壓穩定的特性，適用於網通終端、基地台週邊充電、車載充電與消費型電子產品充電領域，未來在 5G 發展下有機會搭載更高規格的電容產品，可望使凱美產品組合優化，提升整體毛利。根據 2021/02/01 的收盤價 98.5 元與 2021 年 EPS 6.88 元計算，本益比為 14.3 倍，由於過往五年本益比多處於 5~25 倍，目前落於中間偏下位置，在營運穩健成長的情況下，2021 年本益比應有機會回升至 17 倍上下浮動，當前股價偏低，可逢低為將來 5G 所帶動的被動元件行情布局。

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