【研究報告】大成(1210) 中國養豬需求持續+台灣萊豬議題，2021年飼料及肉品維持成長

 

大成(1210) 中國養豬需求持續+台灣萊豬議題，2021年飼料及肉品維持成長

 

公司簡介

大成早期以製造油品、豆餅起家，目前主要銷售飼料、生鮮肉品、加工肉品，為台灣的飼料與肉品的龍頭，與主要競爭者卜蜂(1215)皆採取垂直整合上游的飼料供應，至下游的食品加工來降低生產成本。與卜蜂最大的不同處在於大成積極擴張海外市場，其飼料銷售不限於台灣，在中國亦擁有12座飼料廠，近年大成也因看好東南亞的經濟前景，陸續於東南亞設置飼料廠(有部分為水產飼料及水產品)。此外，大成為拓展飼料事業，近年跨足經營蛋品事業，2020年大成於台灣蛋品市場的市占率約8%，目前為台灣的蛋品龍頭。大成肉品的部分，銷售分布台灣、大陸兩岸，主要供應當地速食業者如漢堡王、肯德基、麥當勞、德客士等，銷售通路分布超商、量販店。尤其大成在大陸擁有4座加工廠，為大陸最大的雞肉加工廠，而大成在掌控肉品供應後，為了更精準掌握終端消費者，近年透過與餐飲品牌如鼎泰豐、勝博殿、度小月等合作，目前營運據點橫跨兩岸，另有品牌好食成進駐台灣的三總、榮總、桃機等商場。此外，大成看好未來植物肉的商機，近年持續研發相關產品，2021年將推出植物肉新品牌Neo Food，產品線包含漢堡肉、雞塊、絞肉，目標市場為歐美市場，預計2022年量產。

20Q3累計營收比重：飼料56%、肉品21%、消費食品17%、大宗油脂3%、其他3%；以地區別來看，台灣45%、大陸32%、東南亞18%、其他5%。

 

大成產能的部分，飼料年產能657萬噸，2020年規劃柳營精科廠，主要生產精製飼料以及優化生產效率，20Q4已投產，資本支出4億元。肉品年產能39.5萬噸，2021年為強化肉雞飼養，規劃六甲肉雞廠，預計21H1前投產，資本支出4億。食品加工年產能13.6萬噸，為因應客戶需求，持續規劃馬稠後食品廠，資本支出24億，2020/1已投產，產能將可擴增為原來的3倍。蛋品的部分，將增設義竹、二林蛋品廠，資本支出總計逾10億，新產能增為原產能的兩倍。

 

2020年台灣加工肉品及中國飼料需求成長

20H1中國因新冠疫情影響黃豆及玉米運輸，飼料成本因此不斷墊高，然而因2018年中國豬瘟影響，中國豬肉產量持續下降，因此自19H2以來，飼料需求持續增加，飼料價格仍有所支撐，維持大成在中國飼料的營收持續增長，而台灣因疫情相對穩定，飼料銷售量維持平穩。而肉品的部分，受惠於國外屠宰場因疫情停工，20H1國外肉品進口量減少，支撐國內肉雞價20Q2-20Q3維持在27-28元/台斤，較20Q1的價格約上漲5-10%，疫情也帶動網購宅經濟、健身風潮，刺激大成加工肉品銷售量成長，加上中國疫情轉好，消費增加，20Q3大成累計營收582.5億元(YoY +9%)，累計稅後純益30.1億元(YoY +37.6%)。

20Q4飼料因中國飼養需求續增而持續成長，肉品需求則因旺季而增加，然而因台灣雞肉價格回落，預期大成Q4台灣肉品的獲利將不如Q3。加上原料成本則因玉米價格持續走高，對成本造成壓力，但終端需求維持大成的飼料售價，加上因新台幣持續走強，成本壓力仍然可控，預期20Q4的毛利率仍可相對維持。

預估大成2020年毛利率15.5%，年增0.4個百分點；營益率5.5%，年增0.8個百分點；EPS 4.04元(YoY +38%)。

 

大成財務穩健，獲利持續優化

大成與主要競爭者卜蜂相似，均透過垂直整合飼料生產、屠宰、肉品加工降低生產成本，此外大成持續優化產品組合，其大宗物資銷售(如玉米、黃豆)自2010年的14%，降低至目前的3%，因此原物料的波動影響持續降低，獲利率逐年攀升，然而因低毛利率的飼料占比較大，以及營業成本的控管仍不如卜蜂優異，因此歷年獲利率相較卜蜂低，大成自2015年以來毛利率約落在14%、營益率3-4%，而2020年大成受益於中國以及台灣的飼料、肉品需求雙增，毛利率來到16.48%、營益率6.49%，創歷年新高，惟存貨周轉天數仍維持在40天，相較卜蜂皆維持在30天以下仍稍顯不足。而觀察其償債能力，負債比近年皆維持在50%以下(目前約49%)，優於卜蜂的56%，利息保障倍數提高至34.46倍，淨現金流為正，整體而言，大成財務體質相較卜蜂穩固。加上大成2020年也積極擴產，其中馬稠後食品加工廠最受投資人關注，考量大成的龍頭地位，財務穩健之外，獲利也持續優化，預期2021年大成獲利將持續增長。

 

 

21Q1宅經濟+健身風潮持續，加以萊豬議題刺激肉品消費大增

台灣的部分，因農曆春節肉品需求大增，加上台灣近期的萊豬議題，引起國人對萊豬的疑慮，根據農委會公布的數據指出，2021/1/1-2021/2/16的台灣豬肉消費量為62,245噸(YoY +5%)，顯示萊豬議題反使消費者轉向購買國內豬肉或以雞肉替代，間接刺激飼料以及雞肉的需求量增加，帶動大成2021/1營收來到84.8億元(YoY +10.5%)，創近十年同期新高。而近日雞肉價格持續攀升，2021/2/24白雞肉價格來到30.5元/台斤(YoY +10.9%)，在國際尚未解封，宅經濟、健身風潮延續，以及萊豬議題持續發酵，預期大成21Q1飼料、加工肉品銷售維持增長。至於中國的部分，因豬肉供給仍緊俏，豬隻的飼養需求延續，預期21Q1飼料需求增加外，也將支撐飼料價格，然而考量中國玉米及豆粕的價格仍較2020年底增長12-15%，台灣玉米的價格則增加4%、黃豆粉下跌1%，整體而言，飼料成本不斷上漲，但同時考量新台幣升值，預估影響營業成本增加1-2%。

預估21Q1營收217.1億元(QoQ -0.6%, YoY +18.4%)；毛利率14.2%，季減1.2個百分點，年減0.6個百分點；營益率4.2%，季減1.2個百分點，年減0.3個百分點；EPS 0.79元(QoQ -28%, YoY +10%)。

 

 

2021年中國養豬需求延續、台灣萊豬議題加持，大成飼料及肉品銷售維持成長

大成在台灣營運的部分，預期萊豬議題將支撐國內豬隻飼養，加上大成近年持續投入蛋品事業，目前在台灣蛋品市佔為最高，於2021/1/22與日本昭和產業合資的自動化蛋品大廠也將動工，預期未來蛋品市佔擴大之外，也將支撐大成的飼料銷售成長，惟飼料的毛利率相較加工肉品還低，將影響大成整體毛利率。至於肉品的部分，在台灣雞肉長期為重要的肉品來源，據農委會統計，本土白肉雞供應量2019年已達2.4億隻(平均460.3萬隻/週)，年複合成長率約5.1%。雖然近年國內因雞肉供不應求，進口雞肉持續增加，但考量口味及新鮮度，國人仍較偏好本土雞肉，加上進口雞肉皆未強制揭露屠宰日期的相關資訊，有反覆解凍的疑慮，因此食藥署預計2021/7將要求各大零售通路及傳統市場應在散裝雞肉上清楚標示產地，預期屆時本土雞肉的優勢將更加明顯，大成今年下半年肉品銷售成長將更加明顯。

中國營運的部分，由於中國自2018年非洲豬瘟發生後，2020年又遇新冠疫情，目前豬隻的養殖仍在復甦中，供給緊俏的狀況不變下，目前中國豬價仍位於歷史高檔，預期2021年中國飼料的需求將維持強勁。至於肉品的部分，中國在2020年底發生多起冷凍食品、雞肉包裝檢驗出新冠病毒事件，短期內將影響冷凍肉品的需求，但長期來看，目前中國豬肉供給仍不足，豬隻的飼養一般需花費4-6個月，而肉品為剛性需求，預期中國對於雞肉的需求仍可維持，依照大成過往中國加工肉品約10-15%的成長，預期2021年仍可維持10%成長水準。惟大成2021年資本支出較多，預估折舊的增加也將影響營業成本上升約0.5-1%。

預估2021年營收832.3億元 (YoY +3.9%)；毛利率15.4%，年減0.1個百分點；營益率5.4%，年減0.2個百分點；EPS 4.19元(YoY +3.6%)。

 

 

結論

大成近幾年持續降低大宗原物料的銷售，毛利率逐年攀升，此外大成看好蛋雞事業的成長性，近年持續投資蛋品事業，目前蛋品市佔為台灣最大，也因此支撐了飼料銷售。而近期因萊豬議題刺激民眾選購台灣豬肉或改雞肉替代，台灣加工肉品將持續成長。而中國目前因豬隻飼養需求維持強勁下，大成在中國的飼料及肉品銷售仍可持穩。整體而言，大成2021年仍可維持成長。

大成近五年平均現金股利發放率約65.5%，目前殖利率約5.3%，殖利率屬中等。本益比12倍，位於歷史區間10-16倍中下緣，而目前將步入Q2肉品淡季的情況下，股價的表現將相對平淡，然而在預期2021年飼料及加工肉品仍可維持成長下，建議可待股價壓回季線附近有撐時佈局，投資評等為逢低買進。

 

 

 

 

 

＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律徒徑。

＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。