【美股焦點】Michael Burry再度亮相：AI是否成為下個泡沫？

賴元平

天道酬勤，人到宜謙

賴元平

2025-11-25 16:48

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Michael Burry 再度把自己放在市場的對立面。11 月以來，他在 X 上連續發布圖表、研究與長文，質疑 AI 投資循環的可持續性，也挑戰輝達的會計處理與產業位置。輝達隨後向分析師發出備忘錄反駁，但 Burry 表示將在後續公布更多資料支持他的論點。這些討論不只是情緒對嗆，而是直接牽動折舊年限、收入真實度與資本支出的風險評估，最終會反映在 EPS 與估值上。

本篇文章將整理他的核心觀點與實際行動，協助你從投資角度理解這場 AI 泡沫爭議的本質。

市場正在累積「供給端的壓力」

Michael Burry 在金融市場的聲譽來自他的紀律與逆向判斷。他在 2000 年代初期成立 Scion 資產管理公司，最廣為人知的是在 2005–2007 年成功預測美國房市結構性風險，並以信用違約交換（CDS）建倉做空房貸市場；這段經歷後來被翻拍成電影《大賣空》。他的投資方法一向依賴財報細節與產業週期的交叉驗證，而非情緒或市場共識。即使在他人眼中過度提前，他仍以資料為基礎維持自己的判斷。這種思維延續到他對 AI 投資熱潮的最新評論。

Burry 把目前的 AI 投資熱度，歸因於供給側的大規模擴張。他引用過去網路泡沫時代的案例說明：當需求端的商業模式不清楚，但供給端卻急速增加，產業便容易形成過剩。他觀察到現在主要雲端與科技巨頭準備在未來三年間投入近 3 兆美元，用於資料中心、伺服器、GPU 與能源基礎建設。

這種投資節奏與 1990 年代末期的情況相似。當年微軟、英特爾、戴爾與思科因網路需求預期而快速擴張，泡沫破裂後才證明當時的產能遠超過真實需求。Burry 認為現在的 AI 產業正以類似方式前進，只是主角換成微軟(MSFT)、谷歌(GOOGL)、臉書(META)、亞馬遜(AMZN)、甲骨文(ORCL)與 OpenAI。

在他看來，AI 的需求仍未成熟。企業應用、消費端體驗與盈利模式的建立都需要更長時間，而上游設備、數據中心與 GPU 卻早已進入軍備競賽。這種不對稱的擴張，是他稱為「供給側暴食」的結構問題。他將此視為泡沫形成的前兆，而非景氣循環中的正常投資行為。

折舊年限爭議：EPS 可能被大幅高估

Burry 特別提醒折舊在 AI 評價模型中的重要性。資料中心內的 GPU、伺服器與網路設備具有明確使用壽命，但企業為了讓帳面獲利更好看，往往拉長折舊年限。這會讓短期 EPS 增加，但也造成未來負擔累積。

根據他的整理，部分企業將 GPU 使用年限從 4 年延長到 5 年、甚至 6 年。例如 Baidu 的伺服器折舊從 4 年延至 6 年，導致 2024 年淨利出現 50% 的膨脹效果。

Burry 預測，2026–2028 年間，科技巨頭合計可能低估折舊高達 1760 億美元，其中甲骨文 2028 年的獲利可能被高估超過 26%。這些數字反映出一個更深層的問題：若折舊正常化，企業當前的高毛利與強勁盈利能力將不如市場預期。

他也提出另一組觀察，指出較舊的 GPU（如 A100）在極端高電價環境下，運算邊際利潤非常有限。使用越久，獲利能力越差。延長折舊，不但不反映經濟真相，也可能把未來的損失推向之後的財報季。

收入認列的疑慮：部分 AI 收入「看起來像被補貼」

Burry 提到另一項結構問題：AI 新創的收入來源不一定反映真實需求。他整理多個案例指出，部分 AI 公司客戶的資金來源其實來自供應商的投資，形成「用別人給的錢買 GPU」的循環。這種結構會讓營收看起來很亮眼，但需求的真實度是需要檢驗的。

他甚至質疑 OpenAI 的營收透明度。他指出，OpenAI 尚未公開審計師資訊，這在大型科技企業中相當罕見。他形容這一整套模式是一幅「欺詐圖像」（Fraud Picture），需要更多監管與資訊揭露。

輝達的角色：AI 崛起的中心，也是風險的中心

儘管輝達已公開反駁其分析，Burry 在文章與貼文中多次點名輝達。他認為輝達在這輪科技投資潮中扮演的角色，與 1999 年思科在網路泡沫中的地位相似。

思科當年提供的是網路基礎設備；輝達提供的是運算基礎設備。他強調，當供給端大幅擴張，但需求端尚未明確，最先面臨調整的往往是提供基礎建設的核心企業。

他也提到輝達的股票薪酬(SBC)與股票回購議題。從 2018 年至今，輝達賺了 2050 億美元，但因為股票薪酬的稀釋，股東實際能分到的盈餘減少約一半。再加上回購被稀釋抵消，公司股份反而增加。這些訊號讓他質疑輝達股東的實際回報是否如市場想像。

用真金白銀投票，看空 AI 但不是全面唱衰

Burry 近期不只在言論上質疑 AI 投資循環，也以實際行動表達他的看法。他揭露自己買入五萬口 Palantir(PLTR)長天期看空期權，成本約 920 萬美元；同時對輝達與其他 AI 供應鏈建立反向部位，並把部分多頭資金轉向 MOH 等醫療類股，以降低資本支出週期帶來的波動。

他的出發點並非否定科技本身，而是對 AI 基礎建設的投資節奏與會計假設持保留態度。他在貼文中反覆使用「Early is not wrong」回應外界的質疑，而這種堅持源於他過去對市場循環的觀察，包括 2000 年檢視 Amazon 估值時的擔憂、2005 年房市被誤判為安全後的危機爆發，以及當前政策制定者以「AI 公司有獲利」作為風險判斷基礎的情況。這些例子讓他認為市場正再次進入自信過度的階段：供給端快速擴張，而需求端能否實質承接仍有待驗證。

再次成為神？還是跌落神壇？

Burry 的提醒並非建立在戲劇化的預言，而是來自他對投資循環與財報結構的長期研究。他在今年 11 月決定解散 Scion 資產管理公司，不再替他人管理資金，而是以自己的資本承擔風險，相當於再度以個人部位挑戰市場共識。這項決定說明他的論點不是純粹的評論，而是具體落在資產配置上的判斷。他所質疑的，集中在供給端擴張過快、折舊年限被拉長、與部分企業營收來源缺乏透明度。他認為資本投入不可能永遠以相同速度推進，而會計上的彈性終究要回到實際盈利能力。

他曾說過：「如果你總是刺破氣球，你不會是房間裡最受歡迎的人。」這句話描述了他的角色，也點出他在市場熱潮時願意檢視那些被忽略的細節。對投資人而言，最重要的並非質疑 AI 的價值，而是釐清企業的投資步調、折舊政策與營收品質是否足以支撐現在的估值。AI 的長期影響仍然深遠，但估值的可持續性會回到財報、需求成長與現金流能否兌現。

至於 Michael Burry 是否能再一次抓準市場轉折，這要靠時間來驗證。當前的環境與他過去面對的循環不同，產業結構也更複雜。他的分析提供了一種理解風險的方式，但也不排除市場能在新的需求擴張下維持現有節奏。能否再次成功，端看他的論點能否與後續的數據相互呼應。