為什麼大樹 300 元、杏一只有 90 元，阿勳獨家 高階杜邦分析 : 一眼判別商業模式，秒抓績優公司

 

 

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     以後直接用 APP 就能找出具有優越商業模式的價值股了!!!對我來說這是最棒的新年禮物，謝謝 CMoney 團隊💛 今天的文章，也來教大家怎麼使用 阿勳獨家的 【五階層進階杜邦分析】。

 

 

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投資必看的指標

股東權益報酬率 ( Return on Equity，ROE )

    如果你是價值投資愛好者，或者有點財金會計背景，股東權益報酬率 ( return on equity，ROE )是你一定聽過的指標，也是大多數股東關心的數字，而其中也包含股神巴菲特。

    民間流傳 巴菲特 喜好 ROE > 15% 的股票，但其實他本人並沒有明確指明，而是他的信仰者，根據巴菲特的言談，總結歸納得出的結論。

ROE = 稅後淨利 / 平均股東權益

    稅後淨利 = 當年度扣稅後的盈餘 ; 

平均股東權益 = 股東出資額 + 累積盈餘

上下兩者相除，就可視為，

每單位資本，每年可以賺多少錢。

 

舉個例子. 朋友找你合夥投資，要你投資 1000 萬你一定會問 : 那一年能幫我賺多少?

     以上這句話就是 ROE 的直白含意，如果我們把 每股盈餘( EPS ) 看成是一間企業單年度的獲利，這個獲利有可能是 500 萬，也有可能是獲利 5000 萬，但 5000 萬 一定比 500 萬好嗎? 顯然這麼看有失公正，因為我們忽略了「本金」。

 

• 一間名為 肉燥公司，本金是 1000 萬，賺 500 萬
• 一間名為 咖啡公司，本金是 5000 萬，賺 800 萬

 

    上面有兩間公司，大家覺得哪間公司更會賺錢 ?  答案顯而易見，如果是我的話，一定會把錢投資在肉燥公司，因為它用 1000 萬，就能賺 500 萬，股東權益報酬率( ROE ) = 500/1000 = 50% ;而咖啡公司 ROE 僅有  800 / 5000 = 16%

 

• 肉燥公司 ROE = 500 / 1000 = 50%
• 咖啡公司 ROE = 800 / 5000 = 16%

 

有此可知，我們得出一個結論:

• EPS 衡量賺多少錢
• ROE 衡量多會賺錢

 

單看 ROE 看不出 舉債程度 與 資產使用效率

    透過上面的例子示範，ROE 這個指標，似乎比 EPS 更具參考性 ?!  但如果這麼想，那就錯了，指標只是數據的呈現，數據背後的組成與意義更加重要。

    企業賺錢，不是只單靠「資本」，還會舉債購買資產，而 ROE 指標本身組成，僅有"稅後淨利"與"股東權益" ，因此並看不出企業的舉債程度。

 

    打個比方，你給我 1000 萬，然後我自己再去借 5000 萬，最後賺 500 萬，這樣你能說我好厲害嗎 ?  當然不行，因為我還欠 5000 萬，隨時有可能倒帳，最後連你的 1000 萬 都一起賠進來。

• 自有資金 : 1000 萬
• 舉債 : 5000 萬 ( 風險超高 )
• 稅後淨利 : 500 萬

 

單看 ROE 看不出業外獲利多寡

     ROE 的分子為"稅後淨利"，而淨利是 由 本業營業利益 與 業外損益 組成，因此看 ROE 是看不出企業 本業獲利 與 業外獲利 的比例的。

    比如，股東給我 1000 萬經營肉燥飯店，但我將一部分的錢拿去當沖，最後肉燥本業賺 300 萬，當沖卻賺了 200 萬， 加總起來稅後淨利還是等於 500 萬，這樣股東會稱讚我好厲害嗎 ?  當然不會，因為股東是投資我的肉燥飯店，而非讓我把錢拿去從事與本業無關的當沖交易，沖得不好，可能還弄了個血本無歸。

 

• 自有資金 : 1000 萬
• 稅後淨利 = 肉燥本業 300 萬 + 業外當沖獲利 200 萬 ( 不務正業) 

 

總結上述 3 項缺點，

1. ROE 無法看出舉債程度
2. ROE 無法看出資產使用效率 (翻桌率)
3. ROE 無法看出業外損益

於是就有人研發出一套拆解 ROE 的方式名為「杜邦分析」。

 

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唐納森·布朗（Donaldson Brown）

 

杜邦分析

將 ROE 拆解成三個部分

    杜邦分析法（英語：DuPont analysis）是一種分析企業財務狀況的方法，得名於美國杜邦化學公司。杜邦公司於 1920 年代開起使用此方法，其發明人為該公司的 唐納森·布朗（Donaldson Brown），他原先是杜邦的工程師，但最後由於其財務專長，被轉到財務部門工作，布朗發現一個簡單的事實ROE（股東權益報酬率）的計算公式，可以拆成三部分：

ROE = 獲利率×資產使用率×財務槓桿

    這種計算方式稱為「杜邦公式」，很快就成為備受商學院重視的理論，我們來一個一個解析其含義: 

 

淨利率 = 稅率淨利 / 營業收入

    淨利率 意思就是從收到錢後，扣掉成本、費用、業外、稅率後，剩下的真正獲利比率。

• 假設這個比率是 10%
• 表示我收到客戶 100 塊
• 最終利潤只賺了 10 塊錢

 

資產周轉率 = 營業收入 / 總資產

    資產週轉率這個比率在衡量，企業每一單位的資產 (設備/土地/商譽) 能幫企業帶來多少營收，表徵著企業的資產使用效率。

• 假設有總價值 500 萬的資產
• 而今年度營收是 100 萬
• 每個每 1 元的資產，能幫我賺 100萬 / 500 萬的錢，使用效率 = 1/5

 

財務槓桿 = 總資產 / 股東權益

    由於資產 = 負債 + 權益，因此如果這個比率越大，表示負債越多，也被稱之為財務槓桿比率。

• 假設有總價值 500 萬的資產
• 其中 400 萬為負債，100 萬為自有資本 (股東權益)
• 財務槓桿就等於 500萬 / 100 萬 = 5，表示公司舉債程度非常的高 

 

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傳統杜邦分析  小總結:

賺錢效率 ROE =獲利 (淨利率) +效率 (資產周轉率)+槓桿 (財務槓桿)

    有鑑於 ROE 無法看穿槓桿的使用程度也無法得知企業使用資產的效率，因此就將 其 拆解成三個部分，這樣投資人就能得知，ROE 的來源，並透過三項指標趨勢，解析其高低原因。以下列舉幾種狀況:

• 高 ROE 且  高淨利率 → 好事
• 高 ROE 且  高資產周轉率 → 好事
• 高 ROE 且  高槓桿程度 → 不一定是壞事，看產業平均

 

    由此可知，如果 ROE 的提升，是由於槓桿的增加，且比率還大幅高於同業平均，那投資人必須多加小心，反之如果是淨利率與資產周轉率的提升，則是相當健康的指標上升。

 

但是傳統杜邦分析  仍無考慮到業外損益

    透過上面的傳統杜邦分析，我們解決了舉債程度多寡 與 資產使用效率的顧慮，但 本業 與 業外的獲利比重仍舊看不出來，因此接下來要教大家 阿勳獨家的「進階版」的杜邦分析。

 

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阿勳獨家 : 高階杜邦分析

進階拆解 ROE : 商業模式優劣一眼便知

     傳統的杜邦分析只有分成 3 部分，沒有考慮到業外損益，但我們可以透過進一步拆解，將其分成 5 部分，用意則是將「本業」 與「業外」拆開看，另外還能看出公司被課了多少的稅。

ROE = 稅賦優勢×業外獲利×本業獲利×資產使用率×財務槓桿

 

    將 ROE 拆解為 5 個部分，雖然較為費事，但它可以解決所有 ROE 的缺陷，清楚了解 獲利來源 與 獲利體質，是我認為最完善的解套方法。以下我們就針對 5 個指標個別做解釋:

 

稅賦優勢 = 稅後淨利 / 稅前淨利

    稅後淨利 與 稅前淨利的差別就在於 "稅"，因此當這兩個指標相除時，我們就能看出 公司被課徵了幾 % 的稅。

• 假設稅前淨利 = 100 萬
• 稅後淨利 = 80 萬
• 稅賦優勢 = 80 萬 / 100 萬 = 0.8，表示企業被課徵了 20% 的稅。

    由此可知，這個指標其實就是「1-稅率」，常理說 最大會等於 1 (表示沒有被課稅)，但不會大於 1 ，而這個比率越高越好，表示企業被課的稅越少。

 

業外貢獻比 = 稅前淨利 / 營業利益

     營業利益 + 業外損益 = 稅前淨利，透過這個公式可得知，分子與分母，兩這的差異在於 業外損益。

• 假設營業利益 = 100 萬
• 稅前淨利 = 110 萬
• 業外貢獻比 = 110 萬 / 100 萬 = 1.1，表示公司的業外獲利相當於本業的 10% (10 萬) 。

 

• 業外貢獻比越高時，表示公司業外獲利越多，
• 業外貢獻比越低時，表示公司業外損失越多，
• 業外貢獻比 = 1 時，表示公司沒有業外損益，這是最好的狀況，也就是說，錢都是從本業賺來的。

 

利益率 = 營業利益 / 營業收入

     營業收入 - 成本 - 費用 = 營業利益，由這個比率可看成，公司本業賺錢的獲利率，由於未採計 稅率、業外損益等因素，因此是較為「純正」的獲利能力，更具有代表性質。這個比率越高越好，表示公司本業越來越賺錢。

• 假設營業利益 = 100 萬
• 營業收入 = 200 萬
• 利益率 = 100 萬 / 200 萬 = 50%，表示公司 "本業" 的利潤率為 50%。

 

資產周轉率 = 營業收入 / 總資產

    資產週轉率這個比率在衡量，企業每一單位的資產 (設備/土地/商譽) 能幫企業帶來多少營收，表徵著企業的資產使用效率。

• 假設有總價值 500 萬的資產
• 而今年度營收是 100 萬
• 每個每 1 元的資產，能幫我賺 100萬 / 500 萬的錢，使用效率 = 1/5

 

財務槓桿 = 總資產 / 股東權益

    由於資產 = 負債 + 權益，因此如果這個比率越大，表示負債越多，也被稱之為財務槓桿比率。

• 假設有總價值 500 萬的資產
• 其中 400 萬為負債，100 萬為自有資本 (股東權益)
• 財務槓桿就等於 500萬 / 100 萬 = 5，表示公司舉債程度非常的高 

 

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阿勳-進階杜邦分析 小總結

賺錢效率=稅賦優勢+業外獲利比+本業獲利率+資產使用率+財務槓桿

• 高 ROE 且  高稅賦優勢 → 好事
• 高 ROE 且  高資產周轉率 → 好事
• 高 ROE 且  高槓桿程度 → 不一定，要與同業比較
• 高 ROE 且  高業外獲利比 → 壞事
• 高 ROE 且  高本業利益率 → 好事

    透過阿勳獨家將 ROE 猜解成 5 個部分，投資人就能了解到一間績優的公司，是如何去賺錢的，如果是靠 技術、品牌賺錢的公司，本業利潤率就會很高 ; 靠 規模 薄利多銷的公司，利潤率就會很低，但資產週轉率很高 ; 另外如果是控股公司，業外獲利比就會很高。

• 賺取品牌、技術財 → 利潤率很高
• 賺取管理財 → 利益率低，但資產週轉率高
• 控股型公司 → 業外獲利比高
• 財務操作厲害的公司 → 稅賦優勢比 與 槓桿比率 都很高

 

一次最好看 5 年趨勢

     ROE 越高越好 ? ROE 與 EPS 都是種流量指標，意思是這些指標都只能表彰一年，因此很難說 ROE 越高越好，因為企業可能有一次性獲利，或者是業外損益，這會讓 ROE 單年度指標翻倍，但在沒有延續性的情況下，股價並不會跟著翻倍，甚至有可能讓你被套在最高點，有此可知， ROE 並不是越高越好。

    由於它是種流量概念，所以當看單一年度，會容易有偏誤產生，既然如此，我們就一次看 5 年趨勢，了解企業賺錢效率的變化來自哪裡 ? 

 

EX. 台積電 (2330) : 好的商業模式提升

     ROE 提升，主要來自利益率的上升 與 槓桿的提升，隨著公司半導體製程的推進，利潤率越來越高，公司也舉債去擴充產能，應付全球供不應求的晶片趨勢。

 

EX. 樺漢(6414)  : 不好的商業模式提升

     ROE 提升，主要來自業外獲利比的上升 與 稅賦優勢的提升，但公司利潤率是下滑的。 2022 年樺漢 旗下的 Kontron IT Service 部門停業 ，公司獲得一次性認列處份利益 121.6 億元，使得稅賦優勢大幅提升，此外公司在 2021~2022 也有一次性的 金融資產獲利 與 匯兌獲利。

    不過公司的本業利潤率在過去兩年是下滑，這也是 ROE 不斷提升，股價卻沒有相當反應的主因。

 

 

同業比較，看一眼看出商業模式優劣

       ROE 是衡量賺錢效率的指標，也是看待一筆生意最優先考慮的數字，犧牲毛利拚營收 ?犧牲營收拚高值化 ?  一間公司商業模式成功與否就看 ROE 的高低、結構 與 穩定度，透過同業比較，我們可以看出哪間公司的商業模式更好。

 

Ex. 隱形眼鏡雙雄 : 精華 1565 vs 晶碩 6491

     從杜邦結構中可知，無論在本業利潤率、業外獲利比、稅賦優勢 或 資產使用效率上，晶碩 (6491) 都優於 精華 (1565)，雖然槓桿程度上 精華比較低，但這是因為精華 (1565) 過度保守，晶碩 (6491) 的負債僅有3成。固守城池與溫水煮青蛙，有時經營者很難分辨其中不同。

 

Ex. 連鎖藥局雙雄 : 杏一4175  vs 大樹 6469

     從杜邦結構中可知，無論在本業利潤率、業外獲利比、資產使用效率 與 槓桿程度上，大樹 (6469) 都優於 杏一 (4175)，這也是大樹 (6469) 股價會爆衝的主因。

 

 

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