存股有無護城河？這三家具產業交集性

阿格力

2023-04-26 23:50

更新：2023-04-27 00:23

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⚠️ 本文章為教學APP功能或整理總體經濟與公司營運重點，非投資建議與任何買賣的邀約。

投資人特別喜歡從趨勢中尋找投資機會，通常相關受惠族群都能跟著雨露均霑，並大幅降低選錯股的風險。不過即便從產業趨勢中選股仍可能踩雷，例如公司被競爭對手取代或營運突然遇到利空，那麼產業前景再好也很難帶動股票向上。所以投資除了要注意產業趨勢同時也要能找到產業交集性強的公司，這樣不僅大大降低被對手取代的風險，甚至有機會隨產業趨勢向上而產生更優異的營運動能。

根據阿格力的觀察，具備產業交集性的績優股，通常都有以下的三種特性：

1.營收持續性佳。

2.盈餘穩定成長。

3.不易被市場取代。

不過只看字面上的概念也很難理解，所以接下來阿格力會從這些特性列舉相對應的股票，並驗證理論是否能運用在實戰上。

營收持續性佳：中菲（5403）

中菲營運以開發各種軟體及維保設施為主，主力客戶包含長榮、日本郵船、全家、嘉里大榮及國內各大金融業，營運動能也受惠企業數位轉型的大趨勢。而中菲的產業交集性可以從金融業客戶找到，目前旗下軟體提供國內銀行信託及基金系統的市佔率擁有八成，證券業客戶則涵蓋國內30家大小型知名券商並維持三成左右的市佔率，且兩者均為產業龍頭。下表可以看到近年得標客戶包含央行、台銀、中國輸出入銀行等機構，重點是多數決標都包含兩到三年的維護，這種系統的東西你覺得期滿後就不需要維護嗎？我們也很清楚網路軟體系統要維護，就是不斷優化及除蟲的過程，因此造就中菲擁有源源不斷的營收來源。

圖一、中菲客戶涵蓋國內金融業及央行等大型機構，資料來源：開放標案。

打開中菲近五年的每月營收，就能看到相當明顯的成長軌跡，這就是產業交集性所帶來的營收堆疊。要知道中菲每個月都能從維護系統賺到穩定收入，而這些軟體及技術又能供應給其他同業客戶使用，這充分發揮出產業交集性的優勢。2023年第一季累計營收繳出年增22.15%的歷史新高，這也驗證了產業交集性的優勢，只要公司持續標到新的系統建置案就有機會持續堆高營收表現。

圖二、中菲靠著軟體維修及新標案認列而帶來營收成長，資料來源：阿格力價值成長股APP。

中菲在2020年到2022年EPS分別繳出4.73元、5.59元、6.86元的連續成長，重點是這三年居然還創下連續獲利新高，其實營收早就已經透露答案。簡單來說，公司營收來自維修及專案收入，財報三率自然也很穩定，只要營收穩健增長那麼EPS跟著向上發展也不用太意外。

圖三、中菲EPS隨著營收成長而創下連三年新高，資料來源：阿格力價值成長股APP。

盈餘穩定成長：宏全（9939）

要提到產業交集性的經典，國內飲料代工龍頭廠宏全也是老朋友了，包含可口可樂、UCC、百事可樂、統一等國際大廠長期委託集團代工生產飲料。目前宏全擁有食品包材、飲料代工以及原廠委託設計代工等技術，包含瓶蓋、標籤、寶特瓶、包材等產品，佈局兩岸三地及東南亞等版圖都已佔據產業領先地位。

圖四、宏全交集性為協助全球知名品牌代工生產飲料，資料來源：宏全法說會。

宏全在2023年第一季營收繳出60.66億元、年增8.09%的歷史新高，主要受惠全球市場對飲料需求持續暢旺，另原物料成本高漲帶動產品漲價也帶來漂亮的營收。拆解宏全目前的營收組成可以發現台灣、中國、東南亞分別貢獻各三分之一，橫跨數個國家及地區都能獲得當地飲料廠的訂單，這表示公司飲料代工的產業交集性確實相當不錯。

圖五、宏全2023年第一季營收再創新高，資料來源：阿格力價值成長股APP。

由於宏全大量使用塑膠原物料製造寶特瓶及瓶蓋，因此塑膠原料報價波動也容易造成相關產業獲利受到侵蝕，另外是公司營運也會受到季節性因素而出現衰退。前面提到的兩個疑慮，都能從EPS角度來驗證，首先是EPS會不會因為原物料高漲而衰退？這在全年EPS獲利就能找到答案，2020年到2022年的EPS分別繳出5.72元、6.83元、7.7元的連續成長，其實這就證明宏全有能力靠漲價維持獲利，因此原物料高漲反而成為宏全的獲利動能。

另外一個是季節性衰退的疑慮，要知道進入秋冬就是宏全的淡季，因此第四季EPS出現衰退也是很正常的事情。總結來說，宏全靠著飲料代工的產業交集性打天下，又隨著全球飲料需求暢旺而受惠，因此也表現出相當穩定的盈餘成長性。

圖六、宏全無懼原物料侵蝕並維持EPS逐年成長，資料來源：阿格力價值成長股APP。

不易被市場取代：裕融（9941）

2020年新冠疫情爆發導致國內汽車缺貨潮，再加上大家用車及換車需求不斷成長，也讓汽車業出現睽違多年的景氣多頭。當大家有用車需求又等不了新車漫長的交期怎麼辦？這時候中古車市場的交易就會轉而熱絡，因此疫情期間不只出現新車售價漲不停，連中古車報價行情也因為需求而被帶動，不僅沒有隨著使用年限下跌甚至出現與新車售價持平的奇特現象。這時候就會讓人想到國內中古車融資放款龍頭裕融，公司放款本來就不限品牌，因此產業交集性就出現了。另外值得一提的是，裕融在國內建置超過三千隻的充電樁供各大廠牌電動車使用，甚至成為龍頭也成為產業交集性的不同佈局。而這種租賃業一旦出現規模經濟本來就不易被取代，這也是裕融蟬聯多年中古車融資領先者的主因，甚至是旗下轉投資的格上租車也一直是國內租車的佼佼者。

另外這邊要跟大家補充：前陣子阿格力發表裕隆賣裕融股票的看法，後來公司派澄清只是他們要把特別股賣給自家的台元紡織而已，並不是要賣現股，因此就不需要太過擔心了。

圖七、裕融中古車融資、格上租車、充電樁均具備良好的產業交集性，資料來源：裕融2021年企業社會責任報告書。

再近一步探討裕融的不易被取代特質，其實這跟租賃業營運模式有很大的關聯性，因為客戶往來通常以三年、五年起跳。當裕融放款給一個剛購入中古車的客戶，還款期間至少都要三年或更長，這等於公司擁有長期穩定的利息收益。以常理而言，大家不可能一直換車貸放款的公司或銀行吧？因此裕融就能綁住客戶相當長的時間，甚至等到要換下一台車時，可能還是會跟裕融繼續申請車貸。而近五年的每月營收其實也證明不易被取代的論點，確實呈現穩定成長的獲利軌跡，甚至2020年三月營收繳出34.55億元還創下單月新高。

圖八、裕融2023年三月營收再創歷史新高，資料來源：阿格力價值成長股APP。

最後來看看大家都在擔心裕融的防疫險虧損認列，直接打開APP查詢業內外損益就能一目瞭然。因為防疫險屬於轉投資認列的部位，因此直接看業外淨利即可掌握虧損狀態，而本業就是來自租賃、放款、賣設備或汽車的收益。首先看到業外淨利可以發現2022年第二季到2022年第四季分別虧損3.58億元、0.79億元、1.86億元，這就是防疫險虧損的部位，合計是6.23億元。對照近三年的每季業外淨利賺不到1億元，結果2022年就被防疫險燒掉超過一年的獲利，也難怪裕融在2022年的EPS出現衰退。換到本業淨利來觀察，2020年每季淨利介於6.22億元到11.17億元，來到2022年已經是每季淨利超過20億元的水準，這是相當優異的營運表現。換句話來說，只要2023年防疫險虧損理賠完畢，那麼裕融只要維持本業穩健經營，那麼EPS再次重返成長動能就不是難事。

圖九、裕融2022年認列防疫險鉅額虧損造成全年EPS衰退，資料來源：阿格力價值成長股APP。