創意(3443)營收創高後，市場真正要追的是毛利率先修復還是台積電產能先解

 

創意第二季：營收創高只是表面，真正要看的是 Google、台積電與毛利率拐點

「真正決定一家公司估值天花板的，從來不是單季營收有多漂亮，而是它能不能把下一代訂單接住。」

創意這一季的財報，表面上看起來像是標準的成長股爆發：第二季合併營收衝到 138.97 億元，年增 127.6%，直接刷新歷史新高；稅後純益也來到 15.55 億元，年增 99%，單季 EPS 11.61 元。
但如果只看這些數字，會很容易忽略另一個更關鍵的訊號：毛利率掉到 21.55%，比去年同期少了 11.7 個百分點。

我認為，這才是這份財報真正的核心。因為它不是單純的獲利下滑，而是商業模式正在改變。

 

Turnkey 比重飆到 83%，營收放大了，利潤結構卻被壓縮

創意這一季最明顯的變化，就是 一條龍設計加量產的 Turnkey 業務占比拉高到 83%。
這種模式的好處很直接：營收放大快、量產能見度高、客戶黏著度也強。但代價同樣明確，就是毛利率會被壓縮。

這也是為什麼市場不能只把創意視為一檔單純「營收成長股」，而要把它放進 AI 客製化晶片供應鏈的系統工程 來看。真正重要的不是這一季毛利率漂亮不漂亮，而是這些低毛利、重交付的案子，是否在替未來更大規模的高階專案鋪路。

 

Google 次世代專案落地，打破「CSP 全自研」的過度恐慌

法說會上最值得市場重新定價的訊號，不是營收，而是總經理 戴尚義 明確證實：創意已經拿下 Google 次世代晶片專案。
這個案子預計在 2026 年底到 2027 年初 進入量產，時間點非常關鍵。

因為過去市場一直有一個過度簡化的假設：雲端服務商（CSP）會一路走向晶片全自研，外部設計服務商終將被邊緣化。
但現實沒那麼直線。大型雲端企業的晶片規格極其複雜，從架構、封裝、驗證到量產導入，每一段都不是短時間能完全內化的能力。

換句話說，真正不是 CSP 會不會自研，而是它們什麼時候、以什麼比例、透過誰來做。
如果 Google 的次世代專案如期在 2027 年前後 放量，這不只代表創意接到一張大單，更代表 客製化晶片外包需求並沒有反轉，而是進入更高階、更複雜、也更難被取代的階段。

 

台積電與 CoWoS，才是決定 2027 營收上限的門

創意現在最大的瓶頸，不在需求，而在供給。
管理層在法說中兩度提到 台積電(2330) 的先進製程與 CoWoS 產能 配置，這幾乎就是在告訴市場：2027 年能不能真正長到預期，關鍵不在接單，而在能不能產出。

更值得注意的是，客戶甚至要求創意提前準備 CoWoS 產能與 HBM 記憶體資源，而且在接單後就要預付材料款。
這代表 AI 推論晶片的需求已經不是「意向」層級，而是進入更實質的供應鏈卡位階段。

我會把這段供應鏈理解成一個訊號：
當客戶願意提前鎖產能、預付材料，代表需求不是短線題材，而是長線結構。

而這個結構，會同步外溢到台股其他硬體族群：

• 散熱 / 液冷：雙鴻(3324)、奇鋐(3017)
• ABF 載板：欣興(3037)、南電(8046)
• 高階伺服器 PCB 材料：台光電(2383)、聯茂(6213)
  其中聯茂已明確進入美系大廠 AI 伺服器供應鏈
• 電源管理 IC：茂達(6138)、力智(6719)
• 軟板 / CPO / 互聯：嘉聯益(6153)
• 光模組：前鼎(4908)
• 測試：京元電(2449)

真正該看的，不是單一公司有沒有接單，而是 整條 AI 推論晶片生態系正在一起被拉動。

 

毛利率會先修，還是 2027 才是爆發點？

短線來看，創意股價的盤面解讀，市場一定會先盯 毛利率何時落底。
如果下半年高毛利的設計服務費順利認列，毛利率有機會從目前的 兩成出頭 逐步修復，這通常會先反映在法人對全年與明年獲利預估的上修。

但更重要的是中期節奏。
接下來 1 到 2 個月，市場會持續追蹤 台積電產能配置 的進一步訊息。只要產能能見度改善，創意明年的營收上限就會被重新打開，客製化晶片族群的估值邏輯也會跟著重寫。

這就是我一直強調的：
真正不是這一季 EPS 有多高，而是下一輪量產能不能如期接上。

 

數字之外，市場要買的是「確定性」

創意這份財報的訊號其實很清楚：
營收已經先衝出來，Google 專案也已經落地，現在缺的是產能與毛利率的時間差修復。
如果這個時間差被市場相信，那麼 2027 年就不只是單一專案量產，而是新一輪獲利結構重估的起點。

投資 AI 供應鏈，最忌諱的就是只看當下的漂亮數字，卻忽略背後的產能、封裝、材料與客戶導入節奏。
因為數字不會說謊，但數字背後的故事，常常會。

而這一次，創意的故事，正在從「營收爆發」走向「下一代晶片量產確定性」。