亞馬遜(AMZN)的估值重心正在往 AWS 移，關鍵是 GenAI 收入能不能延續

『真正推動亞馬遜的，不是電商，而是 AWS 背後那台 AI 引擎。』

市場常把亞馬遜(AMZN)當成零售股來看，但真正決定它估值重心的，早就不是包裹數量，而是雲端與 AI 基礎設施的吞吐能力。TD Cowen 分析師 John Blackledge 的最新觀點，正把這件事說得更直白：AWS 第二季收入年增率預計達 35.5%，不只高於去年同期的 28.4%，也比市場共識高出 3.4%。

這不是一個「還不錯」的數字，而是足以讓人重新思考亞馬遜成長曲線的數字。

 

AWS 的加速，不只是雲端回溫

Blackledge 指出，這波成長的核心，來自 生成式 AI 工作負載的快速放量。過去幾季，亞馬遜對 AI 基礎設施的砸錢，很多人只看到 Capex 壓力；但現在開始看到回收。供給瓶頸逐步緩解後，需求終於被更有效地轉化成收入。

真正值得關注的不是 AWS 還在成長，而是它的成長結構已經變了。

▋ GenAI 正在把 AWS 拉進更高成長區間
Blackledge 預估，AWS 的 GenAI 相關收入第二季可達 69 億美元，季增 88%，年增更是接近 500%。這種增速，已經不是雲端業務的常規節奏，而是 AI 基礎設施滲透率快速提高的典型訊號。

▋ Anthropic 是關鍵放大器
在這筆 GenAI 收入裡，與 Anthropic 相關的部分，包括 Claude API、訓練收入與聊天機器人，就佔了 AWS GenAI 收入的約 三分之二，金額約 46 億美元。這代表什麼？代表 AWS 不只是賣算力，而是正在深度嵌入新一代 AI 應用生態。

這跟市場過去習慣討論的「雲端折舊」完全不同。真正重要的，不是 AWS 還能不能守住份額，而是它能不能把 AI 需求轉化成更高的收入密度與更長的客戶黏性。

 

零售業務仍在貢獻，但不是主角

亞馬遜第二季總收入，Blackledge 預測將達 2001 億美元，年增 19.3%，並且比公司指引區間上緣還高出 1%。其中北美市場預計年增 15.1%，較第一季的 12.1% 明顯改善。

這背後的改善，一方面來自 配送速度提升，另一方面則是 日常必需品需求回升。換句話說，電商業務還是穩定提供現金流，但它現在更像是底盤，而不是引擎。

如果只看零售，會低估亞馬遜；如果只看 AWS，則會忽略它整體經營效率的支撐。這家公司最可怕的地方就在於：零售提供規模，雲端提供槓桿，AI 提供想像空間。

 

第三季的關鍵：AWS 能不能延續驚喜

Blackledge 對第三季仍維持偏樂觀態度，認為 AWS 會繼續推高市場預期，並且在 收入 與 營運利潤 兩個層面，都分別比市場共識高出 0.3% 與 3.2%。

這種預期的含金量，不在於數字本身，而在於它反映出一個趨勢：AI 基礎設施需求還沒有到頭。當市場還在爭論誰會勝出時，Amazon 已經把自己放在需求最密集、客戶最深、現金流最穩的位置。

 

股價回落，不代表基本面轉弱

值得注意的是，儘管 Blackledge 仍看好亞馬遜，但他還是把目標價下調了 3%，理由是股價自五月以來出現小幅回落。

這其實很符合市場現實：股價可以短線修正，基本面卻可能在加速。很多時候，投資人最大的錯誤，不是看錯方向，而是把價格波動誤認成趨勢反轉。

亞馬遜現在最重要的故事，不是它有沒有零售競爭力，而是 AWS 能否持續把 AI 投資變成收入和利潤。從 Blackledge 的數據看，答案顯然是偏正面的。

我認為，真正要盯的不是亞馬遜今天賣了多少貨，而是它正在用 AWS 和 GenAI，重新定義自己在 AI 時代的估值邏輯。