【研究報告】國產(2504)訂單滿載再擴廠，毛利率升至20%!南港都更案潛在開發價值185億，獲利再創新高!

【研究報告】國產(2504)訂單滿載再擴廠，毛利率升至20%!南港都更案潛在開發價值185億，獲利再創新高!

國產簡介

國產建材實業(2504)成立於1954年，為台灣最大的預拌混凝土公司，市佔率約16%，關係企業包括台北港埠通商公司、惠普(8424)、國興水泥和國雍營造。主要業務為預拌混凝土、水泥、防火性建材等商品銷售。全台有28座預拌混凝土廠，年產能達650萬立方米。就市場別來看，2020年營收比重：台灣76.3%、中國大陸16.78%、其他6.92%。

預拌混凝土是由水泥、水、粒料及選用之摻料(包括高爐石粉、飛灰、化學摻料)等四至五種以上性質不同的材料預先拌和而成。而水泥是把石灰石和黏土等原料，進行磨機磨細後放入窯燒製，完成後再經過研磨形成水泥。水泥可以使混凝土當中的材料粘接在一起，因此是預拌混凝土的原料之一。混凝土的優點是，可以根據使用功能目的改變混凝土的原物料比例和施工工藝，進而對混凝土的強度和耐熱性等能進行相當的調整。

國產在預拌混凝土製程上發展出垂直整合生產模式，從投資掌握礦源、成立海陸運輸團隊、經營散裝碼頭、設立爐石粉研磨廠，到後勤管理體系，整合上、中、下游產業。原料成本占生產成本83%，其中，砂石成本佔比45%、水泥成本佔比25%。

 

國產21Q1量價齊揚帶動獲利大增97.69%

國產21Q1營收50.93億元(QoQ-10.24%，YoY+29.42%)；營業利益7.38億元(QoQ-2.44%，YoY+152.13%)；稅後淨利5.3億元(QoQ-26.34%，YoY+97.69%)；EPS 0.45元。雖然第一季為混凝土業的傳統淡季，然而21Q1營收僅季減10.24%，較過去五年第一季平均季減18.75%大幅減少，主要原因是國產出貨量價齊揚，台灣21Q1出貨量為161萬立方米，較去年同期的157萬增加4萬，且價格持續上揚，營造工程物價指數--預拌混凝土自2020/1的122.37上漲至2021/3的130.89，售價上漲再加上高毛利廠辦持續帶動下，ASP因此從2018年的1688元上升至2020年的2249元，毛利率從也20Q1的11.68%上升至21Q1的18.53%，獲利也因此較同期大幅增加97.69%，呈現淡季不淡的狀態。

 

國產訂單滿手至22Q1，挑單生產策略使毛利率提升至20%

展望2021年，混凝土需求領先指標，2020年核發建造執照總樓地板面積年增12.44%，2020年核發的建照會陸續在今年開始動工。其中，工業倉儲類年增27.8%，再加上各家科技大廠宣布上修今年的資本支出，如台積電(2330)的300億美元、聯電(2303)的23億美元、南亞科(2408)的156億元等等，顯示台商回流趨勢持續。而國產占台積電混凝土供應高達七成，也供應給全台科技園區約七成的廠房工程，顯示國產混凝土品質良好，為科技廠房建廠首選。

在手訂單因此來到800萬立方米，超過年產能的650萬立方米，也為往年庫存訂單500多萬立方米的1.5倍，訂單已經接至2022年。而由於訂單量眾多，因此國產為避免過去混凝土削價競爭的情況再次發生，因此改採挑單生產的方式，減少低毛利的公共工程佔比，著重在提高毛利率的方式而非增加銷量來提高營收。綜合上述，由於國產在手訂單持續成長，因此2021年台灣混凝土銷售量從650萬上調至700萬立方米，而由於公司著重在挑單生產的方式，訂單眾多有利於公司挑選毛利率較高的訂單，因此上調ASP至2450元，毛利率從17.75%上調至19.63%。

也由於台商持續回流，國產看好南科廠辦的群聚效應，再加上行政院規劃推動高雄半導體材料專區，以建立南部半導體材料「Ｓ」廊道(串連南科、路竹、橋頭等園區)，且配合政府四年9000億元的大南方計畫，在台灣南部透過前瞻基礎建設計畫，進行公共建設、租稅優惠、創業協助等措施，因此國產將在台南仁德興建產能60萬立方米的新廠，預期2022年正式投產。

 

南港都更案可每年貢獻EPS 0.85元，龐大土地資產成資金避風港

土地活化方面，國產於2019/9宣布旗下「南港企業總部暨周邊開發」的都市更新事業計畫，已正式獲得北市府核定，預估於21Q2申請完成建造執照、21H2開始動工。該都更案基地，佔地約6500坪、建築基地面積約4000坪，興建完成後，國產持有商辦樓地板面積4.6萬坪和550個停車位。根據內政部不動產交易實價查詢服務網，台北市南港區辦公商業大樓市價每坪約60萬元，而停車位每個200~250萬元，因此推估南港都更案總價可達290億元，扣除土地成本26~27億元和建造成本80億元，潛在開發價值約185億元。而國產目前傾向出租，南港區商辦月租金約2000元/坪、停車位月租金為5000元/個，加起來年租金可達10億，貢獻EPS 0.85元。

此外，公司早期取得很多帳面成本低的土地，包括：(1)21個自有廠，總面積5.4萬坪。(2)台南市中華東路建地，面積1260坪，緊臨「南紡夢時代購物中心」與「平實營區重劃區」。(3) 高雄市民族路和大順路建地，面積2028坪，臨義聯集團「義京天地精品百貨與萬豪酒店」。土地帳面價值50.82億元，貢獻每股淨值6.32元，眾多土地可提供穩定的現金流，亦有挹注業外收益的來源，且在新台幣升值期間，成為資金的避風港。

預估2021年營收230.48億元(YoY+22.09%)；營業利益億36.75億元(YoY+58.16%)；稅後淨利30.26億元(YoY+22.71%)；EPS 2.56元。

 

結論

國產股價淨值比1.36倍，位於近五年歷史區間0.44-1.74倍中上緣，2021年每股淨值可望來到19.72元。展望2021年國產的獲利因素有：

(1)國產為科技大廠回台建廠的混凝土供應商首選，目前在手訂單800萬立方米，超過年產能的650萬立方米，也為往年庫存訂單500多萬立方米的1.5倍，訂單已經接至2022年。由於國產在手訂單持續成長，因此2021年台灣混凝土銷售量從650萬上調至700萬立方米。

(2)由於訂單量眾多，因此國產為避免過去混凝土削價競爭的情況再次發生，因此改採挑單生產的方式。訂單眾多有利於公司挑選毛利率較高的訂單，因此上調ASP至2450元，毛利率從17.75%上調至19.63%。

(3)國產南港都更案總價可達290億元，扣除土地成本和建造成本，潛在開發價值約185億元。而公司目前傾向出租，南港區商辦租金加上停車位租金，年租金可達10億，貢獻EPS 0.85元。

(4)國產資產眾多，包括總面積5.4萬坪的21個自有廠、緊臨「南紡夢時代購物中 心」與「平實營區重劃區」面積1260坪的土地、臨義聯集團「義京天地精品百貨與萬豪酒店」面積2028坪的土地等。在近期新台幣升值期間，資產類股成為資金的避風港。

綜合上述，基本面狀況佳。而國產今年每股配息1.5元，為1996年以來最高，以2021/5/21收盤價23.9元計算，殖利率高達6.28%。從評價面來看，股價經過大幅修正，投資價值逐漸浮現，然而台灣尚處疫情高峰期，不確定性仍大，須留意疫情是否會加劇進而影響市場信心。然而國產具高殖利率保護，且台幣升值壓力仍大，資產類股成為資金避風港，預期股價淨值比於1.1-1.6倍之間浮動。

＊本文章之版權屬筆者與 CMoney 全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。

＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。