【研究報告】飆仔看過來！美琪瑪(4721)正極材料搭上電動車帶你飆！

結論：

受惠電動車成長帶動電池材料需求增加、主要原料鈷、鎳報價進入上漲軌道，預計21Q3營11.38億，QOQ 40%，YOY+108.25%，EPS1.89元，YOY +234.53%；2021全年營收達39.09億，YOY+74.93%，EPS 5.54元，YOY +236.94%；2022營收達47.96億，YOY 22.70%，EPS6.77元，YOY22.27%。依據2021 EPS去估算，目前本益比大約落在近十年區間的中軸，考量美琪瑪於未來受惠漲價及電動車趨勢成長動能明確，有望挑戰區間中上緣，未來股價將有望維持在本益比27倍上下浮動，因此給予逢低買進的建議。

美琪瑪為第二大PTA觸媒及正極材料供應商

美琪瑪（4721），為全球前兩大純對苯二甲酸（PTA）氧化觸媒生產廠商，市佔率約40%，由於PTA觸媒和二次電池（可充電電池）的上游原料一致，因此跨入二次電池（可充電電池）正極材料的供應，於2012年與日商戶田（4100.JP）成立合資公司「美戶先進材料」，雙方各持股 50%，美琪瑪另持有20%無表決權特別股，而其中的特別股主要作用為保護美琪瑪股東權益，如戶田對美戶帶來的訂單量高於既有訂單，才可以由美琪瑪與戶田各認列50%獲利。

美琪瑪銷售金屬原料給美戶，再由美戶加工為硫酸鈷與硫酸鎳販售給電池正極材料商。近年來電池材料佔比皆超過五成，僅2020年因疫情影響使電池材料營收下降，2020年營收占比電池材料44%，氧化觸媒56%；2020年銷售市場比重為台灣58%、亞洲35%及其他7%。國內主要競爭對手，PTA觸媒包含康普、福誼；電池材料則為康普。

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碳中和政策將推升電動車於未來10年CAGR達29%，近一步帶動電池及其材料需求成長，美琪瑪身為電池材料商將會因此受益

近年來環保意題受到國際高度重視，截至 2021.6.30，已提出碳中和目標的國家有34個，正在計畫提出碳中和目標的國家近百個，也因此電動車（包含混合動力車（PHEV）和純電動車（BEV））將成為未來汽車發展趨勢。世界各國陸續給出禁售燃油車的時間點，大多在未來10~20年，然而目前全球電動車滲透率僅不到5％，潛在市場龐大。根據勤業眾信的報告指出，電動車預計在未來10年中會有29%的年複合增長率（CAGR），從2020年銷售250萬輛，到2030年銷售達到3,110萬輛，電動汽車將佔有32%的新車銷售。而一台電動車的電池模組成本高達62%，鋰鈷等關鍵材料又占電池成本高達31%，美琪瑪身為電池材料商將會因此受益。

三元鋰電池於性能上具優勢，未來市場規模將從13.5億美元成長至88億美元，電池材料將成為美琪瑪長線成長動能

在目前的技術條件下，電池能量密度的提升主要取決於正極材料的優劣，正極材料約佔動力電池成本的40%，因此正極材料是鋰離子電池研究開發的重點和主要命名方式。常見的正極材料可分為鎳鈷錳酸鋰（NCM）、磷酸鐵鋰（LFP）、鈷酸鋰（LCO）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等。目前磷酸鐵鋰和三元（NCM）是電動車行業的兩大主流電池技術路線。美琪瑪供應的鈷、錳金屬與其化合物主要用於三元鋰電池中。

雖然三元鋰電池相比磷酸鐵鋰具有安全性低、循環壽命短及成本較高的問題，但是三元鋰電池在性能方面遠優於磷酸鐵鋰電池，具有能量密度高、充放電效率高的特色，因此若考慮續航力、快充等議題，三元鋰電池仍為近期主要正極材料。

因動力電池、3C 電池、儲能電池以及其他領域對三元正極材料需求大幅躍升，研調機構預估全球三元正極材料需求量將從2020年的6.5萬噸成長到2025年的34.6萬噸，市場規模13.5億美元成長至88億美元，成長超過154%。在產業強勁趨勢帶動之下，預料電池材料將成為美琪瑪長期的成長動能。

美琪瑪21H1受惠鎳、鈷價同步上揚，營收獲利表現亮眼

美琪瑪於2020年受到疫情影響，電池材料出貨大幅下降、再加上主要原料鎳鈷報價同步下跌影響公司營收、獲利，全年營收22.34億元，EPS 1.64元。而進入2021年，隨著電動車的需求帶動電池材料的出貨回溫，加上鎳價、鈷價反轉上揚，低價庫存使獲利上升，21Q2營收8.13億，QoQ 25%，YoY 23%、EPS1.18元，QoQ 67%，YoY 207%；累計21H1營收14.61億，YoY 14.76%，EPS1.88元，YoY 227.26%。

電動車帶動正極材料需求上升疊加鎳價上漲，預估將持續推升美琪瑪電池材料部門營收及獲利

美琪瑪硫酸鎳和硫酸鈷產能大致維持在2.6萬噸和0.4萬噸，電池材料部門主要受到鎳報價走勢的影響。

鎳需求的部分，隨著電動車強勁的成長，三元鋰電池需求大幅上升，再加上鎳「價格相較鈷低」、「有提升電池能量密度的作用」使三元鋰電池朝向「高鎳化」邁進，兩相疊加下，預估電動車將成為未來推動鎳需求最主要的動能。根據調研機構預估，電池領域對鎳的需求將從2020年的 5%持續攀升至2030年的31%。

供給方面，目前鎳礦的來源主要分為「硫化鎳礦」以及「紅土鎳礦」，硫化鎳礦天然稀缺，但為目前電池原料硫酸鎳的主要供應來源；紅土鎳礦雖然礦藏多但是在精煉的過程需有較高的技術門檻，再加上短期內新冠疫情影響，主要出口國印尼推遲紅土鎳礦的開採計畫，因此預計在未來五年，鎳的供給將較為吃緊，綜上所述在鎳需求強勁、供給受阻的情況下，將有望帶動鎳的報價向上。

而根據市場調研機構顯示，2021-2025年車用電池對正極材料硫酸鎳的需求未來5年CAGR有40%，整體鎳的需求於未來五年CAGR則有8.6%，預計在2025年供需缺口可能達到6.5 萬噸。受惠電動車產業的帶動下、鎳價的上漲，預計將使美琪瑪電池材料部門於21H2營收相對21H1有40~50%的增長，營業毛利因為低價庫存的關係再加上下半年出貨量增加而有70~80%的增長；2021年電池部門營收YoY 120~150%，營業毛利YoY 120~150%；2022年電池材料部門營收YoY 15~20%，營業毛利YoY 20~30%。

美琪瑪PTA觸媒出貨量維持穩定，且受惠於鈷價漲勢再起，有望使營收及獲利同步攀升

PTA觸媒主要應用在化纖產業，主要產品為醋酸鈷錳(溴)溶液、結晶型態的醋酸鈷及醋酸錳，醋酸鈷錳(溴)溶液，美琪瑪PTA觸媒產能為2.3萬噸，生產工廠散落在全球各地以利提供在地化服務，由於長期處於供過於求的狀態，全球PTA開工率大致維持在60~70%，不過由於PTA觸媒為消耗型產品，因此只要PTA產線維持運作穩定，PTA觸媒每年的銷售大約維持在20,000噸上下。而PTA觸媒主要原料則為貴金屬鈷，其中鈷金屬佔原料成本90%以上，加上PTA觸媒目前仍佔美琪瑪營收比重近五成，因此鈷的報價對於美琪瑪營收及獲利有極大的影響。

鈷2018~2020年因供過於求，鈷價自90,000美元/噸的高點跌至30,000美元以下，不過隨著鋰電池轉向高鎳化（減少鈷的使用）、替代的磷酸鋰鐵電池出現，整體行業格局再次轉佳，根據調研機構預估2020-2025年，鈷的供給量將從14.73萬噸提升至21.46萬噸；需求端的部分，預計2020-2025年將受惠電動車的成長以及3C領域的應用，從14.33萬噸成長到23.04萬噸，由此可見，中長期而言，鈷仍將存在供需缺口，預料需求有望支撐報價，並拉大向上的空間。

考量到PTA觸媒為消耗性產品每年出貨量穩定、鈷價仍有向上空間，預計將使21H2 PTA觸媒營收相比21H1增加30~40%，營業毛利因為低價庫存的利益增加40~50%；2022 PTA觸媒營收YoY 10~20%，營業毛利YoY 10~20%。

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「鎳」「鈷」的回收技術提升，將在未來使美琪瑪毛利率跳升

由於原物料報價漲跌幅變化大，對公司營收及獲利變化影響甚巨，美琪瑪著手開發「循環回收技術」。從氧化觸媒領域著手，透過在客戶工廠內裝設廢棄觸媒蒐集裝置，可達到90%的鈷回收率，比起直接購買鈷原料，回收可省下約7成的採購成本。

同時因為三元鋰電池持續走向高鎳化，美琪瑪也將回收的觸手伸到「鎳」。目前美琪瑪的鎳回收技術已經在實驗室驗證成功，預計9月中就能在產線試產，回收廠內產線製造的鎳渣及部份廢電池粉，日產能最高可達1噸。雖然目前原料主要來源仍為採購為主，若未來能夠確切掌握相關技術，在價格競爭性、物料掌控性都會更有競爭力，將使公司的毛利率及獲利大幅提升。

美琪瑪未來成長性高，未來受惠漲價及電動車趨勢成長動能明確，有望挑戰區間中上緣，給予逢低買進的建議

電池材料的部分，由於電動車強勁的銷售及需求下，預計將同步帶動電池材料的需求，美琪瑪生產三元鋰電池的正極材料，「硫酸鎳」將因此受惠。而電動車強勁的需求、三元鋰電池的高鎳化也將有望推升鎳的報價增長，近一步推升美琪瑪的營收及獲利。預估電池材料部門於21H2營收相對21H1有40~50%的增長，毛利因為低價庫存的關係再加上下半年出貨量增加而有70~80%的增長；2021年電池部門營收YOY 120~150%，營業毛利YOY 120~150%；2022年電池材料部門營收YOY 15~20%，營業毛利YOY 20~30%。

PTA觸媒的部分，由於為消耗性產品每年出貨量穩定再加上鈷有望迎來另一波上漲，預計將使21H2 PTA觸媒營收相比21H1增加30~40%，獲利因為低價庫存的利益增加40~50%；2022 PTA觸媒營收YoY 10~20%，獲利YoY 10~20%。

綜合上述，預計21Q3營11.38億，QOQ 40%，YOY+108.25%，EPS1.89元，YOY +234.53%；2021全年營收達39.09億，YOY+74.93%，EPS 5.54元，YOY +236.94%；2022營收達47.96億，YOY 22.70%，EPS 6.77元，YOY22.27%。依據2021 EPS去估算，目前本益比大約落在近十年區間的中軸，考量美琪瑪於未來受惠漲價及電動車趨勢成長動能明確，有望挑戰區間中上緣，未來股價將有望維持在本益比27倍上下浮動，因此給予逢低買進的建議。

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