【研究報告】"油價飆漲"、"限電政策" 讓台達化（1309）再現生機？

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結論

短線上受到颶風、中國能耗雙控的影響下，全球SM、ABS、PS供需吃緊，報價有望位於高檔震盪，使台達化產品利差維持在高檔，不過中長線考量新產能陸續開出、下游終端需求轉弱，預計報價轉跌會連帶使公司獲利出現衰退，因此預估21Q3營收54.04億元，YOY+30.46%、EPS 0.78元，YOY-59.93%；21Q4，營收54.12億元，YOY+12.04%、EPS 1.1元，YOY -52.12%。2022年則隨著短線變因的消除，預計將受到報價緩步走跌的影響較大，預估2022營收202.04億，YOY+16%、稅後EPS 1.65元，YOY-57%。考量2022年，報價轉跌，下游終端需求較為疲弱，目前股價淨值比位於區間中上緣，因此給予區間操作的評等。

台達化主要生產ABS及PS，並以中國為主要市場

台達化（1309）為台聚（1304）集團旗下關係企業之一（持股36.7%），主要生產 SM（苯乙烯）下游衍生產品，包含 EPS（發泡級聚苯乙烯）、GPS （通用級聚苯乙烯）、 ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物）。台達化產能擁有 GPS 10 萬噸/年，坐落於前鎮廠；ABS 12 萬噸/年，由林園廠製造；而 EPS 產品則有前鎮廠（6 萬噸/年）、中國中山廠（18 萬噸/年）以及天津廠（14 萬噸/年）生產。不過由於中國天津廠主要提供建材，因北方房市不景氣，建材需求不振，台達化天津廠每年虧損近 1 億台幣，因此2019已正式停產，停產後天津廠常態每季虧損減少至 0.11 億元。 台達化2020年營收占比為ABS 33.4%、GPS 18.87%、EPS 44.48%、其他3.25%。內外銷佔比的部分，ABS及PS類產品（EPS、GPS）以外銷為主，比重接近9成，其中又以中國為大宗，佔銷貨比重57%。

 

近年來PS產業格局較差，整體開工率低，台達化獲利來源以ABS為主

PS（聚苯乙烯）則是由 SM 組成，又可分為GPS（通用級）、EPS（發泡級）、HIPS（耐衝擊性）三級。PS具有優異電絕緣性、低吸濕性，易成型加工及著色，主要應用於包裝、家電、建築板材、消費性產品（如一次性餐具）等。總體來說，PS因為競爭者眾，長年以來呈現供過於求，開工率僅5~6成，又受到原料SM影響大，對台達化來說屬於毛利率相對較低之產品。

ABS樹酯是由BD（丁二烯）、SM、AN（丙烯腈）聚合而成。ABS 樹脂是唯一可電鍍的塑膠原料再加上因耐衝擊、耐熱、耐低溫、耐化學品、 易加工成型、和表面光澤性好等優異的綜合性能，廣泛用於汽車工業、電子、電器、器具和建材等領域。它是介於通用塑膠和工程塑料之間的一種高分子材料。在中國之 ABS 下游消費主要集中於家電行業，其占比約55%，而家電行業中又以白色家電（泛指代替勞務的電器）如空調、 吸塵器、冰箱、洗衣機等領域對 ABS 需求量最大。ABS 原歸類為高單價/高利潤之工程塑膠，而在台灣之奇美及韓國之 LG 競擴產能成為全球第一及第二大廠後，ABS 已漸失其高單價/高利潤之特質而較趨近於泛用塑膠，不過ABS 受全球景氣成長影響而會帶動需求增加，加上近年來新增產能不多，故整體來說，對台達化來說為毛利率較佳的產品，為台達化主要獲利來源。

 

役後復甦、各種天災帶動報價持續創高使利差上升，台達化20Q3～21Q2獲利表現亮眼

20H1疫情影響下，全球製造業陷入寒冬，但20H2隨著宅經濟興起以及在家工作成為歐美企業主流工作模式，對於小家電（功率較小的電器）及白色家電的需求明顯提升，使ABS需求大幅增加，再加上ABS並無新增產能，ABS利差逐步擴大。PS方面也受到白色家電、下游終端包材如外送餐盒、網購包裝等需求暢旺，再加上的PS新增產能有限，使PS利差擴大。台達化在下半年強勁復甦的帶動下，雖然全年營收衰退，但是獲利增長，2020年營收154.98億元，YOY -12%，稅後EPS 5.59元，YOY+365%。

而21H1美國石化重鎮德州又遭逢嚴重冰風暴，整體供應出現極大之缺口，原油、乙烯、SM、PS、ABS樹酯價格飆漲，使產品利差近一步擴大，21H1延續20Q4的好表現，營收101.04億，YOY+54.85%，稅後EPS 2.99元，YOY+116.93%。

2021年～2022年 SM、ABS、PS皆大量新增產能，預計將使報價同步轉跌，使台達化產品利差縮小

由於台達化主要銷售地區以中國為主，以下我們將就中國之SM、ABS、PS（EPS、GPS）之供需做討論。

供給的部分，根據市場資料顯示：

中國SM， 2019年產能約 1,220 萬噸，2021 年預計新增 555 萬噸，並集中於上半年，約占中國總產能為45%；

中國ABS，2019年產能 421 萬噸，2021 年預計新增 125 萬噸，約占中國總產能為30%，其中 110 萬噸集中在 21H2，2022 年預計新增 170 萬噸；

中國 GPS，2019年產能 373 萬噸，2021 年預計新增 200 萬噸，其中 170 萬噸集中在 2H21，約占中國總產能54%，2022 年預計新增 135 萬噸；

中國EPS，2019年產能 638 萬噸，2021 年預計新增 150 萬噸，約占中國總產能54%；

整體而言，中國SM新增產能增加，SM供需寬鬆，SM價格有滑落壓力，加上ABS及PS之新產能也將集中在21H2投放，ABS及PS等產品線同樣有價格滑落之壓力。此外，根據歷史數據顯示，ABS、PS皆和原料SM報價有高度相關性，幾乎呈現連動關係。當SM報價轉跌時，ABS和PS也將呈現同步下跌，價格下跌時，高價庫存將壓抑ABS及PS利差表現。

需求的部分，觀察下游終端，中國家電空調產品計畫產量近年來年增率皆不到一成，再加上雖然先前疫情宅經濟帶動下有帶動成銷售成長，但所購買的相關家電屬於耐久財而非消耗品，使用期限較長，短期內對於家電等下游產品的需求可能進一步降低，使市場對於上游ABS、PS需求減弱，進而可能使台達化營收及獲利出現衰退。

短期颶風、中國限電將使供需吃緊，台達化產品報價、利差有望維持在高檔

雖然中長期而言，台達化將受到下游終端減弱、新產能陸續開出報價轉跌，預計SM、PS、ABS報價將同步走弱，但是短期上艾達颶風影響全球石化產業，美國 SM產能約44%、PS產能約26%受到影響，使全球供需維持吃緊；此外近期由於市場對全球需求復甦的預期，原油漲勢凌厲，對於下游塑化原料報價也有激勵作用，兩相結合下，使SM、PS、ABS報價及產品利差維持在高檔。

此外，近日中國為達到碳中和的目標，嚴格執行「能耗雙控」，自9/26開始江蘇省政府宣布將對化工業者限制電力供應至10/8，而中國PS、ABS產能主要集中在江蘇、廣東和浙江等省市，根據中宇資訊的報導，中國政府對各地環保安全督察，以及江蘇省對能耗雙控檢查，使各廠開工率大幅度下降。預期下游部分企業或適度備貨，也將對價格形成支撐。對於台達化來說，由於主要廠區位在台灣，受到影響較小，更有望迎來轉單。

綜上所述，雖然21H2因為下半年SM、ABS、PS新增產能開出，供給增加，使報價有下跌壓力，但是21Q3季末美國愛達颶風使全球產能減少、21Q4限電政策也使中國工廠稼動率下降，產品報價有望在短期有望為在高檔震盪，我們預估21Q3營收54.04億元，QOQ-2.94%，YOY +30.46%、稅後EPS 0.78元，QOQ-50.46%，YOY-59.93%；21Q4營收54.12億元，QOQ+0.15%，YOY +12.04%、稅後EPS 1.1元，QOQ+40.97%，YOY -52.12%。2021全年營收209.2億元，YOY+5%、稅後EPS 4.87元，YOY-12.79%。 2022年則隨著颶風影響產能逐漸恢復、限電政策的消除，預計將受到新增產能的影像較大，報價將緩步走跌，預估2022營收202.04億，YOY+16%、稅後EPS 1.65元，YOY-66%。

 

2022 年底古雷石化 20 萬噸 EPS 新產能將投產

台達化目前在中國僅有中山廠持續生產 EPS，公司規劃在古雷石化投資9 億元人民幣，興建年產 20 萬噸的 EPS 產線，再加上於古雷石化內可就近取得原料SM，預期將對台達化控制原料價格上也有所助益，有中長線的正面貢獻，公司規劃 2022 年底投產，可持續觀察發展。

台達化持續優化客戶結構及產品組合，長遠來看有望減小受到原物料波動的影響

台達化近年來持續提升及優化客戶組合及產品組合，其中 ABS 以提高直接客戶比重、GPS 則增加獲利較佳之比例銷售、EPS 持續增加獲利較佳之一般級比例為主要目標；並持續管控原料及成品庫存量，盡量壓低庫存水位，減低受到原物料波動所帶來的衝擊，以達產銷量極大化及最大獲利為目標，預計公司長遠來看有望邁向穩定獲利，減小受到原物料價格波動的影響。

考量中長期台達化產品報價轉跌，產品利差縮小，目前本淨比位於區間中上緣，給予區間操作的建議

中國能耗雙控的影響下，全球SM、ABS、PS供需吃緊，報價有望位於高檔震盪，使台達化產品利差維持在高檔，不過中長線考慮產能陸續開出、下游終端需求轉弱，預計報價轉跌會連帶使公司獲利出現衰退，我們預估21Q3營收54.04億元，YOY +30.46%、EPS 0.78元，YOY -59.93%；21Q4，營收54.12億元，YOY +12.04%、EPS 1.1元，YOY -52.12%。2022年則隨著短線變因的消除，預計將受到報價緩步走跌的影響較大，預估2022營收202.04億，YOY+16%、稅後EPS 1.65元，YOY-66%。考量2022年開始報價轉跌，下游終端需求較為疲弱，目前股價淨值比位於區間中上緣，因此給予區間操作的評等。

 

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