【研究報告】永冠-KY（1589）"風電題材" 帶你勇冠三軍！

結論

由於2020中國路上風機補助到齊引發的風機搶裝潮，使得2021、2022風電產業進入去化庫存的階段，拉貨動能相對趨緩；原料報價持續上漲，也壓縮了永冠的獲利表現。短線上中國限電對21Q4出貨量出現不確定性，因此我們預估21Q3營收為23.46億元，QOQ+5%，YOY-3.46%、EPS 1.12元，QOQ-12.14%，YOY-42.44%；21Q4 營收21.11億元，QOQ-10%，YOY-15.11%、EPS1.2元，QOQ+7.53%，YOY-41.82%；2021全年營收88.38億元，YOY+8%、EPS 4.72元，YOY-0.77%。

2022雖風電產業仍處於去化庫存階段，拉貨動能較弱，但隨著限電問題改善，產品報價有望全線調漲，改善營收及獲利、注塑機和產業機械屬於較為成熟產業，表現相對平穩，因此我們預估2022年全年營收89.48億元，YOY+1.24%，EPS 5.75元，YOY+21.77%。

若以2022年EPS來看，目前本益比位於近五年區間下緣，考量風電產業為長期趨勢，未來產能開出、2023年拉貨需求也將出現回溫，產業長期趨勢向上，目前評價偏低，給予逢低買進的建議。

永冠為深耕中國的風電鑄件大廠，客戶多為海外領導風機廠商

永冠-KY主要從事灰口鑄鐵（鑄鐵材料中的一種）、球狀石墨鑄鐵（一種高強度的鑄鐵材料，綜合性能接近於鋼）之鑄件。主要應用領域包含「再生能源」、「注塑機」、「產業機械」。永冠於中國有 6 個工廠，產能近20萬噸/年。2020年出貨噸數為17.6 萬噸。主要客戶包括 Siemens Gamesa、Nordex、Engel、Caterpillar 等等。2020年產品營收占比，能源類（67.97%）、注塑機（13.99%）、產業機械（18.04%）。

 

再生能源成為全球性產業，永冠主力產品為風力相關鑄件，勢不可擋

注塑機、產業機械屬於較為成熟產業，近年來表現相對平穩，也因此永冠近年營運重心轉向風力發電機鑄件，成為永冠主要的成長動能。

過去十年中，再生能源從利基技術發展成為全球性產業。根據管顧公司Frost & Sullivian發佈的 «2019-2030年全球電力市場脫碳帶來的增長機遇» 顯示，隨著再生能源成本的下降，搭配各國再生能源的補助政策，預期未來十年太陽能和風力發電將飆升。據估計，未來十年再生能源投資將達3.4萬億美元，其中風能和太陽能投資將達2.72萬億美元。到2030年，54.1%的裝機容量將是再生能源相關，其中37.9%將包括太陽能和風能。永冠主要生產風力發電相關產品，將有望長期受惠。

 

未來五年離岸風機CAGR達31.5%，長期而言，永冠將持續受惠

目前風力發電機技術主要分為陸上風機和離岸風機。過去因為成本相對較高，使得離岸風電應用受到限制；近年來，隨著技術的進步，成本下降、為了更有效率地應用風能，風力發電機的設置已逐漸由陸上推向離岸海域。

根據GWEC統計，截至2020年底全球陸上風電累計裝機707GW，海上風電累計裝機35GW。陸上方面，隨著中國陸上風機補助於2020年結束，預估在2020-2021年搶裝潮後的新增裝機將有所回落，並於2023年止穩回升，未來五年CAGR為0.3%；海上方面，同樣受到搶裝潮結束而於2021-2022年出現回落，但2023年將開啓高增態勢，未來五年CAGR達到31.5%，海上風電將接手陸上風電繼續成長。BNEF於報告指出，2030年全球海上風電累計裝機將達到206GW。根據永冠預估，每1GW的海上風能約需1.2萬噸鑄件，未來10年風電鑄件市場需求依然暢旺。

生產難度高+品質要求嚴格，風機鑄件不僅商機大且進入門檻高

風機市場中，葉片、塔架是擁有最大商機的零組件，永冠的主力產品風機鑄件為第四大零組件，約佔風機整體市場約10%。風電鑄件市場(輪轂、底座)，進入門檻相當高，主要原因是風機零組件重量、體積都相當巨大，光是生產便具一定難度，此外因風電鑄件需在惡劣環境下運轉，加上零組件維修困難，客戶對於品質的要求相當嚴格。而永冠原為西門子火力發電鑄件的主力供應商，2008年時隨西門子切入風力發電領域，目前永冠與西門子歌美颯、Nordex、GE等國際一流客戶有多年合作經驗，品質已取得國際大廠認證，在去年底更是成功打入德國大廠Enercon的供應鏈，預料未來國際客戶在拓展亞太市場時，永冠爭取訂單將有一定優勢。

2020年的搶裝潮，使21H1風機拉貨動能平淡，毛利率也受原料、運費成本飆漲而下降，好在注塑機、產業機械拉貨強勁，補上缺口

因2020年為中國陸上風機補助的最後一年，永冠20Q4淡季不淡，風機鑄件需求維持高檔，加上產業機械、注塑機的訂單回溫，營收逆勢成長，營收達24.87億元，YOY+12.10%、EPS 2.06元，YOY+27.45%。

21H1雖然有離岸風電搶裝潮的提前拉貨，但由於離岸風電裝置量遠低於陸域風機，導致再生能源出貨出現明顯下滑，營收成長主要來自注塑機及產業機械兩大產品線出貨量提升；獲利的部分受到原料端生鐵及廢鋼價格上漲而有所壓抑，儘管永冠調漲「注塑機」及「產業機械」兩大產品線售價，惟「風機鑄件」產品較難轉嫁予客戶，故侵蝕毛利率表現。21Q1營收21.46億元，QOQ -13.75%，YOY+89.85%、EPS 1.13元，QOQ -45.07%，YOY-206.57%；21Q2營收22.35億元，QOQ +4.15%，YOY +4.64%、EPS 1.27元，QOQ+12.10%，YOY-30.17%。

21H2永冠持續受颱風、疫情、限電政策干擾，但訂單並未消失，僅遞延出貨

7、8月因颱風長三角地區部分出貨受阻、疫情使得上海與寧波港防疫管控加嚴，港口貨櫃吞吐量降低，導致部分外銷產品出貨遞延，出貨量連兩個月出現月減。

9月則遇上中國能耗雙控，永冠在大陸浙江及江蘇兩地總計五座工廠，產能佔比約20%，其中江蘇鋼銳精密機械、上海機床鑄造一廠（蘇州）及寧波永祥三座工廠，配合當地政府限電措施，江蘇鋼銳及上海鑄一廠從9/27~30日停工四天，寧波永祥鑄造9/28日起停工三天，另外兩座工廠正常生產及出貨。目前看來，並未影響9月1.6萬噸的出貨目標。

根據公司表示目前產能皆已恢復先前限電影響的產出也於10月復工後加緊生產，目前也未看到中國政府有公布10月的限電政策，因此對今年出貨目標18.5～19.4萬噸暫時維持原看法。不過也不排除10月仍有可能出現限電的情況，並且以開三休四等方式進行，但相關訂單並不會消失，而是將以遞延的方式交貨。

根據永冠全年展望，以及21Q3公佈的出貨量，預計21Q4將有4~4.8萬噸的出貨，若再考量限電可能產生的遞延風險，我們預估21Q3營收為23.46億元，QOQ+5%，YOY-3.46%、EPS 1.12元，QOQ-12.14%，YOY-42.44%；21Q4 營收21.11億元，QOQ-10%，YOY-15.11%、EPS1.2元，QOQ+7.53%，YOY-41.82%；2021全年營收88.38億元，YOY+8%、EPS 4.72元，YOY-0.77%。

2022年風電產業雖仍處去化庫存階段，但永冠調漲產品報價有望為營收及獲利帶來成長

由於2020年中國陸上風機補助到期，引發去年的搶裝潮，供應鏈提前拉貨，中國今、明兩年目標將是確保去年安裝機組可完成電纜布置、併網發電，因此中國風電市場將會處於消化庫存、新裝機量下滑的狀態，預估公司在2022年風機鑄件的營收占比也將受到影響而下滑。

不過在2022產品報價則有望調漲。2021年以來因為中國風電產能多、價格調漲不易，歐美客戶在運費高漲下選擇就地採購，也壓縮永冠談判漲價的空間，不過現階段中國展開限電政策，在產量下滑下，或有利價格調漲。永冠也於近期表示，考量原物料、電價整體成本變動，已規劃對「所有客戶」調漲價格，而這也包括先前未漲的風電客戶；而根據市場預估，預計明年原料上漲力道也趨緩、轉跌，費用的部分，則隨著明年貨物需求放緩，運費成長力道也有望放緩，對全年毛利率、獲利率都將有正面的影響。

 

因此考量明年仍處於風電消化庫存的階段，拉貨動能較弱、但產品報價有望全線調漲，獲利改善、注塑機、產業機械屬於較為成熟產業，表現相對平穩，因此我們預估2022年全年營收89.48億元，YOY+1.24%，EPS 5.75元，YOY+21.77%。

台中新廠預計將於22Q2後投產；泰國廠預計於2023年投產，將為永冠陸續貢獻營收

展望中長期，台灣風電產業在政府政策有條件支持下，發展與前景樂觀。政府積極推動風機國產化、國際大廠也陸續來台設廠，未來台灣有機會成為亞太區風機製造中心。永冠與西門子歌美颯及三菱重工維特斯兩大風機廠簽附條件合約，配合政府推動離岸風機國產化政策，回台灣台中港設廠，該廠已於2021年1月取得建照，預計2022年完工，預計首年有望貢獻1萬噸產能，2025年產能有望全數開出達8萬噸。主要供應西門子歌美颯離岸風機鑄件，主要生產10MW以上大型離岸風機鑄件。新產能開出也將使永冠離岸風電鑄件的市佔率，自目前的不到5%倍增至22%。

此工廠除可響應國產化政策外，由於鄰近重件碼頭而可降低運輸成本。另一方面，目前美國政府針對中國生產的風電鑄件徵收25%關稅，由於此新廠可避免此加徵的25%關稅，有利吸引美國風電客戶下單。

另外，泰國廠也於 2H21 動工，2023 年投產，第一期將投資 26 億元、產能 6 萬噸/年，包含生產再生能源類(陸域風電)、注塑機及產業機械類產品，泰國廠優勢8年免稅、以及5年減半投資優惠，目前規劃出貨給歐美客戶的產品移至泰國廠生產，故將以製造注塑機及產業機械為主。 中長期來看兩大新廠將提升永冠的產能，為2023年新一波離岸風機拉貨潮做好萬全準備，挹注營收。

綠能長期趨勢向上，目前評價偏低，以中長期投資的角度而言建議逢低買進

由於2020中國路上風機補助到齊引發的風機搶裝潮，使得2021、2022進入去化庫存的階段，拉貨動能相對趨緩；原料報價持續上漲，也壓縮了永冠的獲利表現，短線上中國限電對21Q4出貨量產生不確定性，因此我們預估21Q3營收為23.46億元，QOQ+5%，YOY-3.46%、EPS 1.12元，QOQ-12.14%，YOY-42.44%；21Q4 營收21.11億元，QOQ-10%，YOY-15.11%、EPS1.2元，QOQ+7.53%，YOY-41.82%；2021全年營收88.38億元，YOY+8%、EPS 4.72元，YOY-0.77%。

2022雖風電產業仍處於去化庫存階段，拉貨動能較弱，但隨著限電問題改善，產品報價有望全線調漲，改善營收與獲利、注塑機、產業機械屬於較為成熟產業，表現相對平穩，因此我們預估2022年全年營收89.48億元，YOY+1.24%，EPS 5.75元，YOY+21.77%。 考量風電產業長期趨勢向上，未來新產能將開出、2023年拉貨需求也將出現回溫，並就營收及獲利的的曲線觀察，我們認為21Q3將為永冠的營運谷底，並且逐漸轉佳，目前本益比位於近五年區間下緣，評價偏低，給予逢低買進的建議。

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