AI與國防訂單湧向上游零組件，誰能把擴產變成多年成長？

 

AI與國防需求把訂單推向上游零組件

NVIDIA(NVDA)與Microsoft(MSFT)承接GPU及雲端平台需求，資本支出也持續往射頻元件、光罩、記憶體與光纖傳導。地緣政治衝突又增加國防系統與供應鏈區域化需求，使部分上游公司同時迎來擴產、併購與訂單成長。

這些公司的商業模式差異很大。M-tron Industries(MPTI)受惠於飛彈與反無人機系統；Photronics(PLAB)押注高階光罩；日本企業則分別卡位NAND、AI顧問與光纖。共同背景是客戶正在建置更高算力、更低延遲及更高安全性的基礎設施，需求已由晶片延伸至整套系統。

 

M-tron訂單成長，飛彈預算影響集中在2027年後

M-tron約70%營收來自國防應用，其中約33%直接連結飛彈相關內容。今年公司取得約950萬美元反無人機雷達訂單，單一客戶貢獻預計由去年的約15萬美元，增加至今年約600萬美元。無人機威脅與電子戰升溫，正在推高精密雷達、濾波器及射頻模組需求。

最近一季營收約1,510萬美元，毛利率43%，調整後EBITDA利潤率22%。訂單待交量一年成長37%，管理層也把長期營收成長目標由10%提高至約12%。這組數字顯示，公司目前兼具訂單成長與較高獲利率，產品組合正由元件走向模組與子系統。

M-tron持有約9,500萬美元現金，過去半年透過認股權與權利發行籌得約7,000萬美元。資金將用於擴充產能、自動化及併購功率放大器、低噪聲放大器、波導、可調濾波器與天線業者。垂直整合有機會增加單一武器平台的供應內容，也會提高整合與資本配置難度。

更大規模的飛彈需求仍受到聯邦預算時程約束。執行長Cameron Pforr表示，多家國防主承包商已邀請公司參與飛彈專案投標，M-tron涉入其中超過一半的計畫。管理層研判，飛彈支出增幅可能到2027年才逐漸明朗，並於2028年開始對營運產生顯著影響。現有訂單提供近期成長，後續放大幅度仍要看預算授權與主承包商採購。

 

Photronics提高高階光罩占比，單套價值隨製程躍升

Photronics位於半導體製程上游，光罩是將晶片電路圖形轉移至晶圓的模板。製程節點愈先進，光罩層數、技術要求與單套價值通常愈高。最新一季高階半導體產品已占公司半導體業務44%，創下歷史新高。

依公司引述的Morgan Stanley資料，90奈米製程一套光罩約可帶來5萬美元營收。14奈米設計可能需要70至80片光罩，單套收入約100萬美元；到了5奈米，單一光罩組合規模可達1,000萬至2,000萬美元。節點升級會放大每個設計案的營收價值，但客戶認證、設備精度及良率要求也同步提高。

Photronics的Boise廠已具備7奈米量產能力，並朝4奈米升級，目前4奈米能力尚未轉成營收。德州Allen廠則由180／130奈米升級至65奈米，未來可承接部分成熟製程訂單，讓Boise集中處理7、10、14及22奈米產品。韓國廠正擴建至8奈米能力，預計約一年內完成。

TSMC、GlobalFoundries與Samsung在美國擴建晶圓廠，將增加在地光罩供應需求。管理層預期，美國營收占比可望於2027財年小幅上升。這項區域化布局也可縮短客戶溝通與交付距離，貼近美國晶片製造回流的投資週期。

 

EUV投資門檻限制Photronics的擴張速度

EUV光罩多由大型晶片製造商自行生產，外包市場目前仍有限。Photronics估計，一套完整EUV投資計畫可能需要約3億美元，因此採取選擇性投入。這項策略可控制財務負擔，也意味公司切入最先進EUV市場的速度取決於外包需求是否擴大。

公司約80%營收來自亞洲，美國占17%至19%。市占方面，顯示器光罩約28%；半導體光罩若把晶片廠自製與外包都納入，Photronics約占10%。美國產能升級可以改善區域配置，短期營收基礎仍高度集中亞洲。

Photronics歷史資本支出約占營收10%，自上一財年起明顯提高，用於德州、韓國擴建及老舊設備汰換。公司現金約6.73億美元，其中約5.04億美元留在中國與台灣各持股50%的合資公司內，資金須在當地運用。若美國或韓國需要額外資金，管理層傾向使用債務或信用額度，藉此降低增發股票造成的股權稀釋。

 

日本企業從NAND、AI顧問與光纖切入基礎建設

Kioxia Holdings約3.8兆日圓營收全部來自記憶體業務，主力產品為NAND flash與SSD。雲端平台、資料中心及AI伺服器增加儲存需求，分析師預期公司未來數年盈餘可維持較快成長，淨利率與股東權益報酬率也相對突出。最高8,000億日圓的庫藏股計畫，傳達管理層對長期需求與資本效率的信心。

記憶體價格具有高度循環性。財測下修及截至今年8月29日前的股價劇烈波動，都反映市場對供需反轉相當敏感。Kioxia的營運槓桿可以在價格上升期放大獲利，也會在庫存調整與報價下跌時加深波動。

Baycurrent約1,586億日圓營收全部來自日本顧問業務，透過AI、智慧自動化與雲端原生專案協助企業改善營運。分析師預估未來三年營收與獲利年複合成長率約21%，淨利率超過兩成中段，股東權益報酬率接近40%。輕資產模式帶來高資本效率，外部融資依賴與服務線分散則增加執行風險，大型AI專案放緩可能同時影響成長與財務彈性。

Furukawa Electric透過光纖、光纜與寬頻設備參與資料中心建設，業務也涵蓋能源基礎設施及汽車線束。公司市值約2.7兆日圓，分析師預估未來三年盈餘年成長約20.8%。產能擴張與獲利率改善提供成長基礎，但現金流對債務的覆蓋仍偏緊，最近財報也出現大型一次性項目。

 

後續追蹤落在預算、資本結構與需求持續性

M-tron的成長幅度取決於美國飛彈預算何時轉為正式採購；Photronics需要證明高階產能可持續提高營收占比，同時控制EUV與區域擴產支出。Kioxia要面對記憶體價格循環，Baycurrent仰賴企業AI專案延續，Furukawa則需改善現金流與債務覆蓋。

AI與國防投資已開始向雷達、光罩、儲存及光纖傳導。訂單轉成營收後的資本報酬率，將決定這些上游公司能否把短期擴產潮轉化為多年成長。後續判斷可持續檢查三組訊號：政府預算是否完成授權、擴產是否維持健康財務結構，以及AI基礎建設需求能否穿越記憶體與企業支出的景氣循環。