貴州茅台上半年淨利罕見下滑，第三季旺季買氣回得來嗎？

 

房地產退潮，茅台的高階消費場景跟著收縮

走在中國街頭，貴州茅台的廣告與年份報價依舊醒目。這款酒精濃度53%的白酒，長期扮演政商宴席與商業往來的標準配備，股價也曾被視為中國消費信心的風向球。如今經濟成長重心逐漸移向科技與人工智慧(AI)，茅台面對的消費環境已經改變。

房地產景氣曾經創造大量宴請、送禮與商務應酬需求，高階白酒也因此受惠。巴羅基金經理人葉宇華觀察，新興科技產業從業人員對白酒的偏好明顯較低，白酒市場也逐漸飽和。消費場景正在收縮，這比單季銷量波動更值得追蹤。

總體數據也提供了相同方向的壓力。中國今年第二季經濟擴張速度降至2022年第四季以來最低，上半年包含房地產與基礎建設在內的城鎮固定資產投資，較去年同期下滑5.7%。商務活動與資產價格降溫，高階白酒需求自然承受壓力。

 

上半年淨利罕見衰退，國家隊退出前十大股東

貴州茅台今年8月公布的半年報顯示，上半年淨利下滑1.95%至人民幣445億元，約66億美元。這是2014年以來首次出現上半年獲利衰退，也是2002年以來第二次。2026年8月前公布的全年數據亦曾記錄淨利下滑4.5%，代表過去高度穩定的成長曲線已經出現轉折。

籌碼變化同樣受到市場關注。中央匯金與中國證券金融公司被視為中國「國家隊」，兩者在今年第二季退出貴州茅台前十大股東名單。截至今年8月19日，貴州茅台股價年初以來下跌5.7%，年度表現也可能連續第四年收黑。

股價與股東名單反映資金偏好轉弱，獲利數據則確認營運進入調整期。兩者放在一起看，茅台過去兼具穩定成長、政策資金與消費龍頭的市場定位，正在接受重新定價。

 

90%毛利率守住護城河，通路轉型影響短期獲利

茅台的品牌資產仍然很厚。獨立股票分析師東方李認為，茅台在商業談判中的價值逐漸減弱；同時，約90%的毛利率、穩定獲利與配息能力，依舊能吸引法人資金。對消費品牌來說，這種毛利率代表強大的定價權與品牌溢價，短時間內很難被同業複製。

花旗(C)對獲利下滑提出另一個解釋。公司正由批發模式轉向直接面對消費者的D2C模式，也就是減少中間通路、直接掌握銷售與客戶。花旗將本期獲利壓力主要歸因於通路調整，因此維持「買進」評等，並預期資金會重新關注高品質消費必需品。

兩種解讀可以同時放進分析框架。D2C轉型會影響出貨節奏與財務認列；房地產降溫、商務宴請減少及年輕科技族群飲酒偏好改變，也持續壓抑需求。通路轉型與需求壓力並存，後續需要從銷量、直營占比與終端價格分別判讀。

 

漲價與中秋旺季，第三季將檢查需求韌性

花旗與晨星(MORN)都將觀察焦點放在下半年。茅台第二輪漲價已於今年7月18日生效，花旗推測，公司可能把部分庫存由第二季移至第三季，讓新價格充分反映在營收與獲利。

中秋節向來是白酒銷售旺季，漲價與季節需求有機會帶動下半年獲利回升。晨星預估，貴州茅台2025年至2030年淨利年複合成長率可達8%。這項預測建立在品牌力、漲價能力與旺季銷售仍具支撐的前提上。

因此，第三季成為需求韌性的檢查點。若漲價後銷量穩定、庫存順利消化，茅台的定價權仍具含金量；若終端價格鬆動、通路庫存升高，結構性消費變化的影響便會更加清楚。

 

科技股市值超車茅台，資金偏好已經換檔

華夏基金全球資本投資策略師丁文杰觀察，2026年大部分時間裡，權重包含白酒的食品飲料ETF持續出現資金淨流出。同一期間，多檔科技股市值曾在不同時間超越茅台，市場正把更多資金配置到具備技術創新、高成長潛力與全球競爭力的公司。

這種輪動很像產業版的荊州換防。茅台仍握有品牌、毛利率與現金流等堅固城池，科技產業則掌握新增資本支出與成長預期。資金偏好已經換檔，傳統消費龍頭需要靠營運數據重新證明成長能力。

目前可以確認，茅台的品牌護城河仍在，上半年獲利、總體需求與資金流向已同步轉弱。下半年漲價效果、D2C進度、中秋銷售與通路庫存，將決定這段調整屬於成長降速，或白酒消費場景更長期的轉變。