半導體多頭擠到十年高檔，軟體空單回補會引發拆倉嗎？

 

SMH多頭與IGV空頭形成十年罕見的鏡像部位

高盛(GS)高階主管Tony Pasquariello截至今年8月26日的最新報告，將半導體與軟體之間的反向交易形容為「相紙底片」。過去十年的大宗經紀資料顯示，投資人對VanEck半導體ETF(SMH)的多頭部位，與iShares擴展科技軟體ETF(IGV)的空頭部位，呈現近乎完美的反向走勢。

SMH主要涵蓋半導體設計、製造與設備公司；IGV則集中於軟體與雲端服務商。槓桿資金增加SMH多頭時，通常也會擴大IGV空頭，反方向亦然。這代表市場把兩個族群包成一組交易，做多AI硬體，同時做空軟體。

這種鏡像關係也會放大投資組合風險。帳面上看起來持有兩個不同產業，因子曝險卻高度集中。一旦資金開始拆倉，半導體多單與軟體空單可能同步逆轉，原先用來分散風險的部位，反而容易在短期內一起失血。

 

2025年下半年，AI基建交易拉大硬體與軟體裂口

半導體與軟體的分歧，從2025年下半年開始快速擴大。當時市場集中押注AI基礎建設受惠者，硬體製造商因算力、伺服器與相關建設需求而獲得多頭資金；部分軟體公司則被視為容易受到生成式AI衝擊，空頭部位隨之增加。

Global X人工智慧與科技ETF(AIQ)相關話題升溫，也強化了這套配置邏輯。AIQ涵蓋人工智慧軟硬體公司，市場關注焦點逐漸往基礎建設端集中。資金一邊增加硬體製造商曝險，一邊減少或放空可能遭AI改變商業模式的軟體公司。

這裡反映兩套獲利預期。半導體被放在AI資本支出的受惠端，軟體則承擔產品被替代、定價權下降與競爭加劇的疑慮。硬體拿到訂單預期，軟體承受顛覆預期，兩邊的評價差距因此被槓桿資金持續拉開。

 

今年7月去槓桿降低擁擠程度，軟體基本面重新定價

今年7月發生的去槓桿事件，清理了一部分過度擁擠的部位。市場也重新評估軟體產業基本面，原先高度單邊的看法，逐漸轉成正反意見並存的辯論。部分資金開始思考，AI能否替軟體公司帶來新功能與收入，同時衡量既有產品遭替代的風險。

這次拆倉降低了交易熱度，半導體與軟體的裂口仍在歷史高檔。截至今年8月26日，高盛觀察到的結構性分歧依然很寬。換句話說，7月去槓桿處理了擁擠部位，產業評價差距尚未明顯收斂。

股價與部位變化只能說明市場預期正在調整。軟體產業能否完成重新定價，仍取決於基本面評估能否延續；半導體多頭則繫於AI基礎建設進度。兩邊任一方向出現變化，都可能觸發新一輪反向交易。

 

動能因子曝險升至十年罕見高檔，波動風險同步累積

半導體多、軟體空已經延伸成更廣泛的動能交易。過去十年，實際動能因子表現持續上升，客戶也逐步增加槓桿操作。中期動能的淨因子曝險，因而升到十年來罕見的高點。

動能策略會持續加碼近期強勢資產，並降低弱勢資產曝險。趨勢延續時，這套方法可以推動贏家繼續上漲；趨勢反轉時，高槓桿與相似持倉也會加快撤退速度。曝險愈集中，反轉時的流動性壓力愈大。

只要AI基礎建設維持原有進度，硬體多頭與高水位因子曝險便可能繼續存在。軟體基本面若獲得更正面的重新評估，或市場再次出現去槓桿，鏡像交易的波動就可能放大。

以配置角度來看，我會把SMH多頭與IGV空頭合併計算風險，避免把兩個方向誤認成分散部位。目前證據支持AI基建交易仍有延續基礎，也顯示部位已相當擁擠。這種局面很像長坂坡追兵壓得太深：主力方向仍清楚，陣形一旦鬆動，撤退速度往往超過多數人的預期。