【研究報告】南寶 (4766) 品牌客戶拉貨動能強，全年獲利創高!

南寶 (4766) 品牌客戶拉貨動能強，全年獲利創歷史新高

公司簡介

南寶成立於1963年，主要的銷售業務為接著劑及塗料等生產銷售，產品運用遍及建築、工業及家具等各項領域，為台灣接著劑指標龍頭廠商，同時也是全球前三大鞋類接著劑廠，建立超過55年的良好信譽，同時具有完整的產品線，能滿足客戶一次性需求，以及不同客群的用途。南寶20Q3各營收比重為鞋材40%，特殊黏著劑33%，建築與其他17%，塗料10%。

生產能力

公司工廠分布在台灣、中國、印度、泰國、印度、菲律賓及澳洲等地，以越南為主要基地，接著劑年產能19.8萬噸，塗料年產能1.9萬噸。

各項產品應用

接著劑:具有應用面廣、使用簡便、經濟效益高等諸多特點，且應用面含括工業及民生用途，是眾多行業在發展上的關鍵性支援產業，南寶接著劑使用於鞋材的比重為最高。以工研院國際所預估全球接著劑市場規模年均複合成長率為3.0%，屬於穩定成長產業。

塗料:塗料應用市場，主要終端應用可分為建築、工業及特殊應用塗料三種，其中建築應用比重最大，其次為工業用(像是汽車OEM塗料、鋼材塗料等)，而其他特殊應用塗料如車用烤漆、工業保養用、船舶塗料。以工研院國際所預估全球塗料市場規模年均複合成長率為4.5%，屬於穩定成長產業。

銷售狀況

2019年產品銷售地區比重：台灣佔約20%、澳洲佔約11%、大陸佔約36%、越南佔約24%、東南亞(不含越南)佔約9%

南寶是台灣一線品牌鞋廠的鞋膠供應商，終端客戶品牌像是Adidas、Nike為公司前兩大客戶，營收比重高達4~5成，其餘客戶包刮Clarks、Coach、UA等。

受新冠疫情影響，全年獲利不減反增
隨著中國地區疫情止穩，亞洲區製鞋業開工率逐漸復甦，預期20Q4鞋材產品銷量恢復至2019年同期94.2%，而特殊黏著劑銷售量已恢復過去水平，帶動20Q4營收恢復至2019年水準達 44.6億元(QoQ+11.22%，YoY-1.42%)。毛利率方面，雖然平均油價來到43.18美元/桶，使原物料有所上漲，但受惠整體稼動率提升，預期20Q4有望維持高檔至28.69%，營業淨利 5.3億元(OPM 11.15%)，稅後淨利 4.35億元，稅後EPS為3.36元。
雖然受新冠肺炎影響，銷售量整體下滑，前三季鞋材產品大幅衰退20%，特殊黏著劑衰退7%，塗料衰退16%，但受惠疫情逐漸解封與品牌商店商通路銷售強勁，20Q3鞋材產品明顯回溫，毛利率方面，受惠原物料價格低迷，帶動20Q3稅後淨利季增77.72%至4.2億元，稅後EPS 3.33元。全年稅後淨利不減反增1.88%至13.4億元，稅後EPS創下上市以來的歷史新高 10.6元。

長線油價緩步墊高，南寶毛利空間逐季壓縮
近期OPEC+達成減產協議，沙特阿拉伯宣布將在2、3月自願大幅減產100萬噸/日，其他OPEC+成員則保持小幅增產，沙特的減產主要考量疫情捲土重來對全球需求可能的衝擊，以及降低財政赤字的擴大，同時也避免與俄羅斯打價格戰。美國能源署(EIA)公布最新原油庫存數據逐漸減少324.8萬桶，連續5周下降，令短線油價得到支撐。
展望原油後市，根據OPEC月報顯示，2021年全球原油消費將增長560萬桶/日，OPEC平均產量僅增加160萬桶/日，美國則減產20萬桶/日，整體需求成長仍大於供給增長，加上目前各國貨幣政策仍處寬鬆，在市場通膨預期下，油價長線有撐，但考量目前油價已達53.01美元/桶為頁岩油損平點(48~53美元/桶)，倘若油價持續走高，頁岩油產能開出後，油價將進一步承壓，預期2021年油價將介於56~60美元/桶之間。
南寶的接著劑原料為甲基乙基酮、EVA(乙烯醋酸乙烯酯)乳膠、氯丁橡膠、丙烯酸丁酯、己二酸、醋酸乙烯，與原油價格有高度關係，若油價持續走高，南寶的成本也將上升。同時接著劑市場為穩定成長產業，對下游的議價空間較小，因此預期原油走升將會壓縮南寶的毛利空間。

2021年品牌客戶展望樂觀，預期帶動供應鏈需求成長
從Nike最新季度的財報可以看到，當季營收為112.43億元(YoY+9%)，其中鞋類占比營收63%，成長達8%，整體營收優於預期，因此Nike上調2021年財年營收至10~20%成長(先前預期全年營收年增約8~9%)，隱含下半年營收年增有望成長約20%，其成長動能來自Jordan品牌系列以及線上銷售。此外，為因應疫情的變化，Nike嚴格執行的庫存管理，根據會計年度21Q2顯示庫存為60.9億元，較前一季67億元下降，已達過往的庫存水平；Adidas方面，於最新公布的財報顯示營收、營業利益皆優於預期，庫存方面也同樣嚴格 執行管理，目前庫存水位健康。
展望兩大品牌後市，若疫苗施打情況順利，使疫情不再惡化下去，人們外出需求提升，鞋用商品銷售動能轉佳，預期帶動鞋材供應鏈需求成長。

 

預期品牌客戶下單量轉強，將帶動南寶獲利創高
由於21Q1為南寶的傳統淡季，主係因逢農曆年工作天數較少，下游廠商為避免庫存堆積，廠商拉貨動能將趨緩，且近期缺櫃因素仍然存在，估計銷售量也將下降，預期南寶21Q1營收季減12.39%至38.83億元，稅後淨利為3.45億元，稅後EPS 為2.67元。

鞋材產品方面，隨著在兩大品牌商庫存水位逐漸恢復健康，且對於今年的展望皆樂觀，全球兩大品牌商皆看好亞洲市場的成長，特別是東南亞市場，南寶生產基地位於越南，也將受惠於此趨勢；特殊黏著劑方面，受惠中國房地產以及工業景氣復甦，特殊黏著劑產品將恢復成長態勢，預期南寶2021年營收有望超越2019年水準，年增14.07%達177.39億元。毛利率方面，雖然受惠整體稼動率回升，但原物料成本因原油上漲將逐季提升，全年毛利率略為下滑0.19%至27.94%，稅後淨利15.6億元(YoY+16.47%)，稅後EPS 12.2元。

結論：
南寶股本為12.06億元，20Q3每股淨值78.98元。財務結構上，南寶20Q3帳上現金與約當現金 31.22億元，累積淨現金流入5.78億元，營運現金流量為 15.57億元，顯示公司獲利趨於穩定。負債方面，負債比率為42.36%，利息保障倍數為36.9倍，速動、流動分別為 182.75%、 223.17%，顯示短期償債能力無虞。

評價面上，南寶目前的本益比為15.50倍，位於歷史本益比區間低緣。考量2021年因疫苗施打後，疫情將不再惡化，預料終端品牌客戶下單動能轉強，將帶動鞋用膠需求提升，同時中國房地產以及工業景氣復甦，可望帶動特殊用膠需求提升，因此以2021年預估的稅後EPS為12.2元，預期股價有望靠攏本益比15倍的位置，投資建議可採回跌至半年線時分批買進。

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