10年期美債殖利率逼近5.15%，聯準會還會再升幾次？

 

債市先把聯準會推到牆邊

美國公債殖利率這一波上衝，背後是通膨沒降、能源回來、AI資本支出加碼三股力道一起推。10年期公債逼近5.15%，30年期更寫下2004年以來新高，市場對利率路徑的想像也從一次升息，快速轉向多次升息。

聯準會現在卡在兩個方向的夾縫裡：物價要壓，景氣不能被打穿。債市把壓力先攤在前面，政策官員只能跟著重新校正速度與幅度。

 

通膨壓力來自能源，也來自AI投資

過去油價飆升、關稅衝擊這類供給面變動，聯準會常用「看穿」處理，先觀察後反應。這次情況更複雜，因為能源價格反彈之外，AI投資潮也把資金需求往上推，市場開始懷疑這些壓力會拖得更久。

RSM首席經濟學家Joseph Brusuelas說得很直接，「看穿初始供給衝擊的時代已經結束」，他補充，政策重心得回到「恢復物價穩定」。他的模型顯示，若10年期殖利率升到5.5%，經濟成長可能掉到1.5%，失業率升到4.7%，核心通膨仍約在2.4%。

這組數字的意思很清楚：景氣先降溫，通膨仍卡住。市場若只押兩、三次升息，和RSM的推演還差一大段。

五到六次升息這個推演，已經和今年6月聯準會點陣圖拉開距離。當時多數官員還預期今年只再升一次，之後進入降息循環，如今那套劇本退得很快。

 

華爾街分成兩派看殖利率

Citigroup經濟學家Andrew Hollenhorst給了另一種解讀。他認為，殖利率上行反映的是「實質利率」走高，代表市場相信政策利率會在較高水位停留更久，未必等於通膨預期失控。

這種看法有它的合理性。短天期和長天期殖利率同步往上，市場確實在重估「高利率新常態」。只是，同步上升也代表金融條件正在收緊，企業和政府的融資成本都會往上走。

部分策略師甚至認為，現在的殖利率已經把成長樂觀與油價波動反映得太滿，價格走勢先跑到前面。

 

官員口風轉向謹慎升息

聯準會內部也開始出現較細膩的表態。紐約聯準銀行總裁John Williams說，今年再升一次「合理」，但也強調要持續看數據，不能再回到固定前瞻指引的做法。費城聯準銀行總裁Anna Paulson則預期還會有額外緊縮，但她形容升息節奏會是「溫和」的。

這種說法透露出一件事：官員想保留彈性。市場先把未來幾次會議的路徑押得很滿，聯準會反而得小心，不要被預期綁死。

Evercore ISI的Krishna Guha提醒，當聯準會刻意淡化前瞻指引，代價也會提高。若市場原本消化的是升息，最後卻按兵不動，殖利率可能突然回落，金融條件立刻轉鬆；若市場只消化溫和升息，最後卻來一記大動作，股債都會重新定價。

升太多、升太少，兩邊都有風險，政策空間比表面上窄得多。

 

Kevin Warsh把市場訊號放得更前面

更值得注意的是，現任主席Kevin Warsh的框架正在變。UBS經濟學家Jonathan Pingle指出，Warsh較少盯著傳統經濟指標，反而更重視金融市場訊號，連政策思考都更願意讓市場敘事參與進來。

這種作法在金融危機後曾有其必要性，當時需要快速穩住市場。但放到現在，債市殖利率一路往上走，政策節奏就容易被市場牽引，升息力道也可能跟著加速。

Pingle甚至推測，Warsh的立場已靠近克里夫蘭聯準銀行總裁Beth Hammack，也就是更接受「讓債市指引節奏」的路線。債市在說通膨還沒被按住，政策就往更高利率移動，這套互動看起來順手，代價卻會落在景氣與就業上。

 

AI資本支出把利率底部墊高

Brusuelas還點出另一個央行愈來愈在意的變化：AI投資和企業發債已經變成一場資本支出的軍備競賽。晶片巨頭和雲端業者搶著蓋資料中心，資金需求同步推高整體利率水準，企業和政府都得付出更高融資成本。

這裡的壓力很現實。AI帶來的是長期生產力想像，短期卻先反映在債務、折舊、土地、電力與資本開支上。利率底部被墊高，市場也就更難回到疫情後那種極度寬鬆環境。

接下來的問題很單純：如果債市持續把殖利率往上推，聯準會會順勢接受，還是要把節奏拉回來。前者意味著更慢的成長、更高的失業風險；後者則代表通膨仍可能黏在高檔，央行的信譽也要繼續承壓。這場利率攻防，才剛開始。