【即時新聞】斯德哥爾摩成全球連續收購巨頭聚會中心，揭密穩健創造百倍報酬的投資策略

每到冬季尾聲，瑞典首都斯德哥爾摩都會吸引一批特定的投資人齊聚一堂。這並非科技高峰會或總體經濟論壇，而是為期兩天、專注於探討「連續收購」商業模式的深度交流活動。在十年前，金融界對這種模式的了解還相當有限。今年三月，來自二十個國家的二百五十多位控股公司建立者、獨立發起人、私募股權專業人士與連續收購方齊聚一堂，觀看三十家企業登台簡報。這項活動從二零二一年一個斯堪地那維亞中小型股投資人的小眾聚會，如今已演變為全球連續收購領域的指標性交流中心，而選址於斯德哥爾摩絕非偶然。

瑞典擁有極高上市企業密度與深厚淵源

瑞典人口約一千零五十萬，甚至少於美國俄亥俄州，但在斯德哥爾摩那斯達克交易所上市的企業卻超過七百家。這意味著每百萬名居民擁有約七十四家上市企業，是全球上市企業密度最高的地區之一。根據統計，瑞典表現最佳的大型權值股中，約有百分之八十屬於連續收購企業，這三十多家上市連續收購公司的總市值合計高達約六百億美元。

這個產業的發展脈絡可追溯至一九零六年成立的 Bergman & Beving，該公司於一九六零年代開始進行系統性收購，最終在二零零一年九月分拆為兩個獨立的上市集團。其中一家是 Lagercrantz，自分拆以來的價值成長了約一百二十倍；另一家 Addtech 的報酬率則高達約二百一十倍。這兩家公司至今仍在斯德哥爾摩掛牌上市，且每年都會在連續收購會議上進行簡報。

這些報酬的長期穩定性，可以從近期一場年度股東會分享的案例中得到印證：一位在五十年前將資金投入某家瑞典連續收購企業的投資人，至今已創造了高達七千五百倍的驚人回報。這相當於自一九七六年以來，實現了百分之二十的年化複合成長率，而這位投資人至今依然持有該公司股票。

嚴守財務紀律是推動持續成長的唯一關鍵

能創造出如此成果的商業模式，建立在幾項不可妥協的原則之上。根據研究機構 Redeye 的資料總結，這個財務框架包含：收購案的內部報酬率門檻必須達到百分之十五、稅前息前及攤銷前利潤與營運資金比率須高於百分之四十五，並設定每年每股盈餘成長百分之十五的目標。這些數據反覆出現在該領域各家企業的投資人資料中，它們並非遙不可及的願景，而是啟動下一次交易的最低標準。

會議的流程安排刻意設計為高度實務導向，每天都會安排一系列企業簡報並接續問答環節，同時舉辦探討跨領域主題的座談會，以及讓投資人與營運高層進行一對一交流的結構化會議。參與簡報的企業涵蓋了連續收購領域的各個發展階段，像是 Addtech、Lagercrantz、Vitec Software 以及 Bergman & Beving 等知名老牌企業，與處於早期階段的平台同台交流。這樣的組合經過精心安排，因為處於同一發展軌跡不同階段的營運者，往往能從彼此身上學到比外部顧問更多的實務經驗。對於一家正處於建立投資人基礎早期階段的公司來說，這樣的產業聚會能將原本需要耗費數個月的法說會行程，濃縮成兩天內與已經了解此模式的合格投資人進行面對面深度對話。

投資人青睞具備穩定再投資能力的企業

在一場投資人座談會中，Holland Advisors 的 Andrew Hollingworth、Sun Mountain Partners 的 Christian Solberg 以及 Evermore Global Advisors 的 David Marcus 齊聚一堂。他們的核心觀察非常明確：連續收購的長期成功往往來自於一致性，而非短暫的光芒。

背後的數據極具啟發性。從長期來看，在發展初期每年僅完成一到兩筆收購的企業，其表現通常優於一開始就每年進行四到六筆交易的企業。較緩慢的步調讓營運者能夠找到座談會講者所形容的「收購策略上的產品市場契合度」，也就是一種可重複且經過驗證的核心理念，能夠在堅實的基礎上支持更快速的規模擴張，而非在壓力下崩潰。

投資人指出，這種模式之所以能吸引目光，是因為連續收購企業解決了多數公司始終無法克服的難題：資金再投資問題。在多數企業中，能有效重新部署資本的優質機會相當有限。當公司為核心專案提供資金、擴充產能並投資產品後，每一筆額外投入的資金所獲得的報酬率通常會下降，導致現金不斷累積。企業主最終只能選擇將資金退還給股東，或是勉強投入品質較低的專案。然而，具備嚴格收購標準且擁有可靠交易管道的連續收購企業，能夠將接近百分之百的自由現金流以高報酬率重新投資，在最佳情況下，這種正向循環可以持續長達數十年。

專有交易管道與企業文化構建長期護城河

連續收購模式之所以能吸引來自二十四個國家的投資人齊聚斯德哥爾摩，關鍵在於其長期報酬的一致性。以英國科學儀器製造商收購方 Judges Scientific 為例，自二零零六年以來，其價值已成長了約一百倍。而 Lagercrantz 自二零零九年以來，每年為股東創造的總報酬率更超過百分之三十。這些並非極端的特例，而是嚴守紀律執行策略在完整景氣循環中能產生的代表性成果。

這些亮眼表現背後的結構性原因已有充分的文獻記載。最頂尖的連續收購企業具備幾項顯著特徵：首先，市場機會依然龐大。據估計，歐洲每年約有一萬五千家小型未上市企業尋求出售。其次，儘管這個領域持續成長且有新進者加入，最優秀的連續收購企業仍能透過獨有的專屬關係來源取得多數交易。此外，企業經過多年與賣方保持一致行為所建立的企業文化與聲譽，形成了新進平台難以輕易複製的真正競爭優勢。

美國常青服務集團成功複製並進化瑞典模式

近年來這類會議中最顯著的發展趨勢體現在地理範圍的擴張。在今年的會議中，其中一場壓軸簡報由常青服務集團共同創辦人兼執行長 Jeff Totten 擔綱。這是一家總部位於美國舊金山、由私募股權基金支持的科技服務企業連續收購方。二零一七年，當時年僅二十七歲的 Totten 與二十五歲的 Ramsey Sahyoun 共同創立了這家公司。他在簡報結尾時公開承認，瑞典的連續收購企業正是常青集團發展藍圖的主要知識啟發來源。

會議上展示的數據清楚說明了其營運成效。自二零一七年以來，常青集團已完成一百六十筆收購，營收成長至約十五億美元，調整後稅前息前折舊攤銷前利潤約為二點五億美元，同時維持了約百分之十的有機成長。該公司的獲利軌跡並非來自單一的轉型交易而突然飆升，而是在四個不同的發展階段中，每一季穩步攀升：首先是建立基礎，接著是高速收購託管服務供應商，隨後擴展至相鄰的垂直領域，如今則結合了有機成長與涵蓋美國、加拿大、英國、澳洲及紐西蘭的國際化規模。

這個營運模式包含三個核心要素。第一個是併購：常青集團建立了專業的交易團隊，與創辦人建立了專屬的案源關係，並發展出一套收購流程，讓多數交易都在非公開市場完成。對於任何連續收購企業而言，擁有專屬的交易流程是最明確的指標之一，這意味著該公司已成為賣方首選的歸宿，而不僅僅是競爭過程中的另一個競標者。

第二個要素是人才。常青集團已將專業營運人員派駐至其百分之八十以上的收購企業中。這項數據使其與被動的資本配置者有所區別。該公司的核心理念認為，限制服務型企業擴展規模的主要瓶頸通常是領導團隊而非資本，其人才配置能力正是圍繞此觀點而建立。

第三個要素是標準化操作手冊。常青集團並不將其投資組合的營運集中化。在控股公司層級之下，是由多個專注於特定領域的營運團隊組成，每個團隊在科技服務領域都有自己的利基市場：例如專為中小型企業提供科技託管服務的 Lyra、專注於雲端企業資源規劃託管服務的 Pine，以及提供公家機關科技解決方案的 Cedar。在這些團隊之間流通的，是一套可重複使用的操作方法，涵蓋進入市場的執行策略、服務交付的改善，以及逐漸普及的人工智慧自動化工作流程，讓各地的營運者可以在不喪失自主權的情況下加以應用。

常青集團鎖定的市場規模足以支撐其雄心壯志。全球託管服務供應商市場估計達三千六百億美元，而全球科技服務市場更上看一點四兆美元。常青集團十五億美元的營收僅占這兩個數據的一小部分，且隨著人工智慧的採用、雲端搬遷以及複雜資訊科技環境委外需求的增加，這個市場仍在持續成長。

該集團與瑞典模式共享的基因顯而易見：去中心化的營運、長期的永久所有權、強烈重視自由現金流，以及在收購之上疊加有機成長。然而，常青集團的差異在於其發展步伐與資本政策。該公司採取了比許多瑞典同業更高速的收購策略，並且將百分之百的自由現金流重新投入於推動成長，而非強調利潤分配。這種結合使常青集團不再只是瑞典模式的直接複製品，而更像是該模式在美國市場的進化版。

對於採取收購並建設策略的營運者而言，這些成功案例提供了極具價值的實務操作指南與參考來源。