Alphabet(GOOGL)財報很強，為何市場先盯著2050億CapEx？

AI 不是故事結束，而是財報開始變貴

「真正的不是 AI 有沒有需求，而是這些需求最後要燒掉多少現金。」

Alphabet 這一季把這句話寫得很清楚。

表面上看，這是一份很強的財報：營收大幅超預期、雲端成長爆炸、Gemini 使用量繼續往上衝，甚至連企業級 AI 的滲透都開始出現可量化的成果。但市場沒有給掌聲，反而在盤後把股價往下打了超過 3%。原因很簡單：投資人開始意識到，AI 的確在變現，但 AI 的資本支出也正在以更快速度吞噬自由現金流。

 

成績單很好看，但不能只看表面 EPS

Alphabet 第二季合併營收來到 1198 億美元，年增 24%，明顯高於市場原先預期的 1169 億美元。核心業務裡，Google Services 營收達 950 億美元，年增 15%；其中最重要的 Search and Other 成長 17%，YouTube 廣告也有 13% 的增幅。

真正讓市場眼睛一亮的，還是 Google Cloud。這條線本季營收衝到 248 億美元，年增高達 82%，不只延續前幾季的加速趨勢，也再一次證明：AI 的資本開支，已經開始在雲端需求上反映成實際營收。

問題出在另一個看似最漂亮的指標：EPS。

Alphabet 公布的每股盈餘是 9.11 美元，遠高於市場預估的 2.89 美元。但這個超額，幾乎是被 98 至 99 億美元 的其他收益撐出來的，主要來自持有 SpaceX、Anthropic 等股權投資的未實現評價利益。若把這一塊剔除，市場估算本業 EPS 大約只剩 2.85 美元，反而還略低於預期。

這就是為什麼，帳面上很漂亮，股價卻先跌為敬。

 

真正的壓力，不是成長放慢，而是 CapEx 沒有上限

我一直認為，現在看大型科技股，不能只問「有沒有 AI 故事」，而是要問「這個故事的財務代價是多少」。

Alphabet 這季最讓市場不安的，不是營收，而是管理層再度上修資本支出指引。CFO Anat Ashkenazi 直接把 2026 年 CapEx 提高到 1950 億至 2050 億美元，比 4 月公布的 1800 億至 1900 億美元 再往上推，而那本來就是第二次調高。管理層也明講，2027 年資本支出還會顯著增加。

更敏感的是現金流。

第二季 Alphabet 的營運現金流是 391 億美元，但 CapEx 支出高達 449 億美元，直接把自由現金流推成 -59 億美元。這不是單季的小波動，而是市場開始擔心的結構性問題：AI 基建如果一路加碼，現金流是否會先被掏空？

 

Gemini 在加速，Cloud 也在加速

當然，Alphabet 不是沒有拿出足夠強的證據，證明這些支出不是亂花。

CEO Sundar Pichai 在會上提到，Gemini API 現在每分鐘可以處理約 220 億個 token，比上一季的 160 億 明顯更高，代表企業客戶把系統接到 Gemini 的使用量正在快速擴張。Gemini App 的月活用戶也已經達到 9.5 億，日活更是去年同期的 三倍。

Pichai 還表示，公司已經開始訓練下一代旗艦模型 Gemini 4，未來甚至打算以接近「月更」的節奏持續推出新模型。這種節奏背後傳達的訊息很清楚：Alphabet 不打算在模型戰上慢下來。

而最有說服力的地方，仍然是 Google Cloud。

本季雲端營收達 248 億美元，營業利益 8.8 億美元，而且公司還首次開始認列 TPU 系統銷售 的部分收入。更關鍵的是，Cloud backlog 在這一季又增加了超過 500 億美元，來到 5140 億美元。這個數字很重要，因為它代表的不是一時的試用，而是大型企業對 AI 與雲端方案做出的長期承諾。

管理層也透露，近 九成 Fortune 100 企業已經在使用 Gemini Enterprise，同時導入 Google Cloud Security。換句話說，Alphabet 正在把 AI 從模型展示，推進到企業採購與基礎架構的實際合約。

 

但供給限制，正在壓住這場盛宴

問題是，需求再強，供給跟不上，一樣會出事。

Pichai 很坦白地說，Alphabet 目前仍處於 supply constrained 的狀態，TPU 和算力都必須被嚴格分配，優先給 Search、YouTube、Vertex AI、Gemini Enterprise 這些核心產品。這代表什麼？代表公司還沒有足夠的供給能力，完全接住現在這波需求。

為了避免客戶專案中斷，Alphabet 決定在第三季擴大使用第三方算力作為「橋接策略」。但這種做法的代價很直接：短期會壓縮 Google Cloud 的毛利率。再加上整合 Wiz 帶來的成本負擔，雲端事業雖然營收漂亮，短期獲利結構卻不一定更輕鬆。

這也是市場真正開始懷疑的地方：AI 需求是真的，但這種需求是否能在合理成本下被滿足？

 

搜尋業務仍在成長，但不是沒有雜音

核心廣告業務這次也不是毫無爭議。

Search and Other 年增約 17%，看起來不差，但仍略低於市場期待。對很多投資人來說，這不是單純的一個百分點問題，而是整個敘事的敏感點：當 AI 開始深度進入搜尋介面，傳統搜尋流量與變現模式，能不能維持原本的效率？

Pichai 的說法是，AI Overviews 與 AI Mode 不但沒有稀釋流量，反而帶動搜尋使用量上升。公司指出，AI Mode 的全球月活已超過 10 億，而且每週透過 AI 功能導出的點擊數是以數十億計，AI Mode 回應成本也已降到推出以來最低。

這些數字確實有說服力，但市場不會只看使用量，還會看最後的變現效率。這才是搜尋這個業務最敏感的地方。

 

債務、ATM、以及未來的股本壓力

另一個讓市場不舒服的，是資本結構本身也開始變得更沉重。

Alphabet 今年大幅擴張債務，長期負債約 982 億美元。6 月又宣布高達 850 億美元 的募資計畫，其中還包含未來啟動的 400 億美元 ATM 股票計畫，主要用於員工股權稅負。

CFO 在會上強調，除了 ATM 之外，短期內沒有再回股權市場募資的打算。這句話雖然有安撫效果，但市場知道，ATM 是第三季才開始執行，未來仍可能形成潛在股本供給。對一檔已經面對 CapEx 暴增、自由現金流轉負的股票來說，這種壓力不會被輕易忽略。

 

華爾街真正關心的是：護城河還在不在

這次電話會議最值得注意的，不只是財報數字，而是分析師問問題的方式。

大家不再只問成長率，而是密集追問：算力瓶頸什麼時候解除、TPU 銷售的獲利結構是什麼、模型競爭力能不能持續、如果各家模型逐漸趨同，Alphabet 的護城河到底在哪裡。

Pichai 的回答很典型：full stack。

他的意思是，Alphabet 的優勢不是單一模型，而是從自研 TPU、Gemini 模型、Cloud 平台，到 Search 與 YouTube 這些終端應用的整體整合能力。這個系統確實不是輕易能複製的，尤其在硬體、基礎架構與應用層同時布局的情況下。

CFO 也多次強調，公司所有投資都遵循嚴格的 ROIC 框架，只要機會夠吸引人，就會繼續加碼。

但投資人現在要問的，不是公司會不會投，而是這些投資多久才能轉回現金。

 

這一季最重要的訊號：AI 成長是真的，但代價也是真的

如果把這份財報拆開來看，結論其實很簡單。

支持者會說，5140 億美元 backlog、Gemini 用量暴增、TPU 帶來長期成本優勢，再加上雲端與企業 AI 的滲透，Alphabet 最終會把這些投入變成高 ROIC 的現金流機器。

懷疑者則會說，CapEx 連續上修、自由現金流轉負、第三方算力橋接、再加上潛在股本供給，這些都讓短期估值難以繼續往上推。

我認為，這才是 Alphabet 財報最值得被記住的地方：真正的不是 AI 有沒有成長，而是 AI 成長的財務條件是否還划算。

Alphabet 這一季，剛好把整個大型科技股的現實攤開來看。AI 需求的確在狂飆，但要換取這場革命，巨頭們先要吞下的是資本支出暴增與自由現金流轉負的代價。市場現在不缺故事，缺的是能在高投入之後，依然維持高報酬的證明。