【研究報告】龍巖(5530)台灣老齡化越來越嚴重！土地總價超過百億，惟需留意完工認列空窗期

 

【研究報告】龍巖(5530)台灣老齡化越來越嚴重！土地總價超過百億，惟需留意完工認列空窗期

龍巖簡介

龍巖成立於1987年，前身為大漢建設股份有限公司，於2011年與國內殯葬業者龍巖人本合併後更名而成。為台灣首家生命產業的上市櫃公司，主要業務為塔位及墓園的興建銷售、生前契約和生命禮儀服務的銷售、住宅及大樓開發租賃業務等。

殯葬業的會計制度較為特殊，塔墓收入的部分，分為塔位和墓園，靈骨塔分為預售及現貨產品，預售的認列方式是在完工後，箱架裝設完成即可認列收入，而墓園則是完工銷售入帳；現貨產品則包括土葬區或現有塔位，完成過戶即可認列營收。至於生命禮儀的部分，包括生前契約和喪禮等，生前契約為履約時認列營收，而喪禮則是實際執行告別喪禮後認列入帳。綜合上述，塔墓會計認列方式為完工＋完款，生命禮儀為完款＋履約。

龍巖生命禮儀營收十分穩定，因此塔墓完工進度為營收成長的關鍵因素。就產品與營收比重來看，2020年營收比重：塔墓41.12%、生命禮儀45.28%、物業租賃4.55%、墓園經營與其他5.38%、營建3.67%。

世紀墓園完工，貢獻龍巖塔墓部門成長近兩成

龍巖在全台塔墓主要有新北市三芝白沙灣安樂園、萬里龍巖福田、桃園龍巖富岡、台中龍巖寶山、嘉義龍巖嘉雲、高雄龍巖安泰、花蓮龍巖蓮園等。

龍巖2020年營收36.64億元(YoY-19.65%)；營業利益14.37億元(YoY-31.86%)；稅後淨利(YoY-45.96%)；EPS 2.96元。衰退主因為龍巖2020年塔墓收入僅15.07億元(YoY-9.62%)，再加上營建收入1.34億元(YoY-85.19%)。龍巖2020年塔墓營收僅「光之迴廊」和「光之丘」現貨銷售，再加上認列「無暇」2-3億元。而獲利大幅下降的主因為2019年龍巖處分兩項資產，包括台北金融中心大樓認列處分利益2.5億元，再加上太平洋商業大樓認列處分利益5.3億元，合計貢獻EPS 1.8元。

而2021年有案量4-5億元的「世紀墓園」完工，再加上代售塔位約90萬個，保守估計現貨銷售與去年持平，預期2021年塔墓營收18億元，YoY+19.52%。

長期而言，龍巖已經規劃並興建的光之四塔，包括台北光之殿堂、桃園光之迴廊、台中光之映像、高雄光之丘等，將有40-50萬個塔位，成為未來5-10年業績來源。

 

台灣老齡化嚴重，龍巖生命禮儀部門將微幅成長

喪葬服務分為現貨和期貨市場，期貨就是指生前契約的部分。現貨市場售價約在35萬左右，而生前契約售價則在20-25萬元。龍巖在生前契約的市佔率為74%，2020年底的生前契約未履約張數為20.3萬張，金額約落在400-510億元。然而由於人民觀念的影響，導致台灣生前契約滲透率只有3%，因此雖然具有較大的成長空間，但觀念的改變並非短時間能達成的，因此預期短期間台灣生前契約的滲透率不會大幅成長。

長期來看，台灣老齡化程度越來越嚴重，至2040年時65歲以上人口佔比將高達30%以上，因此預期每年的死亡人口也將微幅上升。在生前契約和喪葬服務皆穩步成長的情況下，預期2021年喪葬服務營收17.25億元，YoY+4%。

毛利率的部分，塔墓的毛利率高達80-95%，而生命禮儀的毛利率則是穩定約45%左右。通常有塔墓工程完工時會有大量營收入帳，同時由於毛利率高達80-95%，因此會推高當年毛利率，而龍巖毛利率主要觀察有無塔墓工程完工。龍巖2021年僅「世紀墓園」完工，因此預期毛利率較2020年微幅上升1%至68.5%。

 

龍巖土地總價值超過百億，貢獻每股淨值超過15元

租賃的部分，龍巖主要有四棟大樓包括：敦北大樓、大亞大樓、高雄民眾大樓、桃園日富大樓。由於龍巖於2019年處分台北金融中心大樓和太平洋商業大樓，因此2019年租賃收入1.73億元(YoY-14.25%)。2020年租金收入為1.67億元，預期租約沒有大幅變化之下，2021年租金收入1.7億元，YoY+1.8%。

土地資產的部分，目前龍巖的土地庫存有：南港火車站土地，面積1727坪、信義犁和段土地，面積2490坪、華岡土地，面積1035坪、南港工三土地，面積381坪、延吉都更，面積464坪。五塊土地帳面價值僅35.49億元，然而依照市價計算，總價值已經超過100億元以上，貢獻每股淨值超過15元。眾多土地可提供穩定的現金流，亦有挹注業外收益的來源，且在新台幣升值期間，成為資金的避風港。

預估龍巖2021年營收億39.91億元(YoY+8.95%)；營業利益15.6億元(YoY+8.55%)；稅後淨利15.24億元(YoY+22.49%)；EPS 3.63元。

 

結論

龍巖21Q1年每股淨值47.07元，預期2021年每股淨值49.71元，2021/6/1股價淨值比1.25倍，龍巖股價淨值比長期落在1.1-1.55倍之間。展望2021年龍巖的獲利因素有：

(1)2021年有案量4-5億元的「世紀墓園」完工，再加上代售塔位約90萬個，保守估計現貨銷售與去年持平，預期2021年塔墓營收18億元，YoY+19.52%。

(2)生前契約由於人民觀念的影響，因此預期不會大幅成長。而台灣老齡化程度越來越嚴重，因此預期每年的死亡人口也將微幅上升。預期2021年喪葬服務營收17.25億元，YoY+4%。

(3)龍巖有五大主要土地庫存，總坪數達6097坪，市價已超過百億，貢獻每股淨值超過15元。在新台幣升值期間，成為資金的避風港。

綜合上述，由於2021年並非龍巖大量工程完工入帳的一年，因此營運僅小幅成長。殖利率的部分，由於2020年也是建案完工空窗期，因此僅配發1.2元現金股利，以6/1的收盤價53.7元來計算，殖利率僅2.23%。從技術籌碼面來觀察，近期雖然有疫情爆發的消息面利多，然而在5/27、5/28兩天漲停後遭外資逢高大賣，且大戶持股比例也不斷下降。由於全球已研發出多款疫苗，預期台灣疫苗逐漸施打之下，下半年疫情將逐漸緩解，消息面利多將發酵完畢，再加上基本面並無顯著成長，然而當股價淨值比落在1-1.1倍時，投資價值將浮現。而長期來看可待龍巖光之四塔2024年後進入完工入帳高峰期，挹注營收並發放股息前逢低介入。

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