【研究報告】巨大(9921)去年「肺而不廢」營收突破700億元! 2021年有望「更上層樓」營收挑戰800億元

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市占率第一的台灣自行車公司，旗下品牌「捷安特」家喻戶曉

 

巨大(9921)成立至今已超過40年，不僅是台灣最大的自行車廠，也是全球自行車市場市占率第一。旗下擁有四大品牌，包含最為人熟知的Giant(捷安特)、女性專屬的自行車品牌Liv、城市休閒自行車品牌Momentum、高端自行車零組件品牌CADEX，除了自有品牌外，巨大也有OEM代工業務，目前巨大品牌與代工的比例約為7:3。巨大主要的市場位於歐洲、美國，2020年因為自行車可使人們在通勤時保持社交安全距離，因此在疫情嚴峻的歐美地區銷量不減反增，也帶動歐洲、美國市場占比分別提升至40%、23%(圖1)。

 

雖受缺櫃、缺料、匯率等負面因子夾擊，2020Q4 EPS仍有望創近5年新高

 

巨大2020Q4營收達174.7億元，QoQ -10.3%，YoY +10.9%，第四季營收季減的原因包含第四季本就是自行車的傳統淡季，通常第四季的營收會比第三季衰退7%-14%，此外海運缺櫃、零組件缺料都對自行車出貨產生一定影響；預估營業利益14.4億元，QoQ -32.4%，YoY +54.6%，影響營業利益的主因為毛利率，2020Q4因營收下滑預期使產能利用率下降，恐連帶拖累毛利率較2020Q3衰退2.5個百分點至21.4%。而2020Q4營業利益年增幅度逾50%的原因包含毛利率較2019Q4成長0.7個百分點，此外2019Q4的銷售費用率較歷史平均9.5%-10.5%高出1個百分點至11.0%，2020Q4有望回歸歷史水準；預計稅後淨利10.3億元，QoQ -34.1%，YoY +49.0%，考量到巨大有大量的美元、歐元資產，因此預計2020Q4巨大將產生約4,619萬元的匯兌損失；預計EPS達2.60元，有望創近5年同期新高。

2020年巨大營收創歷史新高突破700億元大關達700.0億元，YoY +10.3%，營收創高的主要原因為，新冠疫情於歐美大爆發，封城後的通勤、戶外運動需求帶動歐美自行車需求不減反增。此外，因單價較高的電動自行車出貨量逐年增加(圖2)，帶動巨大產品平均銷售價格(ASP)向上攀升(圖3)，有利於巨大營收成長；預計營業利益66.5億元，YoY +40.5%，營業利益成長主要受益於毛利率自21.5%上升0.7個百分點至22.2%；預計稅後淨利48.2億元，YoY +34.1%，稅後淨利包含因台幣強勢升值，預計將產生2.5億元的匯兌損失；預計EPS有望在睽違5年後，再度突破10元大關達12.29元。

 

1、2月營收大幅上揚，預期2021Q1淡季不淡，縱有匯兌損失，EPS仍有望創近10年同期新高

 

展望2021Q1，市場預期巨大營收有望達190.5億元，QoQ +9.1%，YoY +43.0%，根據1、2月合併營收121.9億元，YoY+40.1%判斷，自行車製造端雖有缺料、缺櫃的負面因子干擾，但在零組件廠產能逐步開出下，情況有望緩解。此外2020Q1受中國封城影響基期極低，巨大營收年增幅度有望逾40%；預估營業利益17.3億元，QoQ +20.2%，YoY +112.1%，營業利益大幅成長的原因為，毛利率因產能利用率拉升，而有望較2020Q1增加2.1個百分點至21.9%；稅後淨利11.9億元，QoQ +16.0%，YoY +84.0%，其中包含因2021Q1歐元持續貶值、美元微幅貶值，巨大預期將產生約7,960萬元的匯兌損失；預估EPS高達3.05元，有機會創近10年同期新高。

 

 

巨大2021年擁3大引擎，營收、EPS有機會雙雙挑戰近10年新高

 

展望2021年，預計巨大營收有望創近10年新高達801.3億元，YoY +14.5%，主要受惠(1)自行車終端需求有望維持高檔，且目前通路商庫存普遍偏低，預計2021H1將迎來庫存回補，代工占比約30%的巨大有望部分受惠 (2)此外電動自行車為近年的主要成長動能，公司預估2021年單價較高的電動自行車，出貨量有望成長10%至71.2萬輛，進一步拉升2021年的ASP。且根據自行車同業提供的資料顯示，目前滲透率僅15%的電動自行車，滲透率有望成長至27%，將提供深耕電動自行車的巨大中長期成長動能 (3)匈牙利新廠2021年將使產能增加20萬輛，推估提升產能4%，雖新廠初期毛利率較低，但因占整體產能不大，影響有限；預估營業利益72.2億元，YoY +8.6%，營業利益年增幅度縮減的原因為，毛利率較2020年減少0.4個百分點至21.8%，主要原因為2020年基期較高，加上2021年新廠微幅拖累整體毛利率；預估稅後淨利達53.4億元，YoY +10.7%，雖預計2021Q1將產生近8,000萬元的匯兌損失，但預期2021Q2-Q4因美國新政府財長葉倫表示，不會繼續追求弱勢美元政策，因此推測美元有望止穩，將不會再產生顯著的匯兌損失。此外，公司稅率跟銷售區域有關，若歐美銷量占比較高，集團稅率會因當地稅率較高而升高(圖4)，2021年預估集團稅率為26-27%；預估EPS有望再創近10年新高達13.58元(表1)，但因2020年基期已高，成長幅度趨緩。

 

巨大評價合理偏低，但因受惠庫存回補程度較低 + 市場熱度恐退燒，上檔空間恐有限

 

巨大2021年3月15日的股價為287.5元，以2021年的EPS來看，巨大目前的本益比約為21倍，位於歷史區間的15-30倍的中下緣(圖5)，目前評價合理偏低。但考量到疫苗施打後，市場預期疫情有望趨緩，疫情受惠股巨大雖業績有望維持高檔，但市場資金恐流向低基期、疫情受害股。此外，自行車產業中代工占比較大的業者2021年成長應較明顯，主要原因為2020年自行車意外熱銷，供應端備料不即，加上缺櫃、封城等負面因子干擾，使2020年呈現終端需求暢旺、供應端供給不足的狀況，也導致目前通路商庫存普遍偏低。2021年疫情趨緩後，自行車終端需求恐難維持高成長，主要的動能將來自通路商回補庫存，因此代工為主的自行車廠在2021年將受惠強勁的庫存回補。考量巨大代工比例低於同業、且資金熱潮恐退燒，雖業績有望維持高檔，惟股價上檔空間有限，給予區間操作的投資評等。

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