萬海 (2615) 5月運價急漲，Q2斜率先看營收還是運價？

乍看萬海 (2615) 還是典型循環股，但我們現在的立場是看多偏中性。理由很直接：5 月運價急速上漲，已經不是只停留在新聞熱度，而是開始從 SCFI 傳導到單月營收，接下來若 5 月、6 月營收延續，第二季獲利上修空間就會被市場重新計算。這不是要把航運講成永遠的成長股，而是現階段的景氣斜率，確實往上。

運價反彈已經開始落到營收

4 月營收 129.31 億元，月增 22.88％、年增 13.05％，這是很關鍵的轉折。再對照 5 月 15 日公布的 SCFI 指數來到 2,140.66 點，單周大漲 9.5％，而且已經連 3 周上揚，四大航線漲幅都高於 10％。這代表 4 月不是單月跳一下，而是價與量都在改善。對航運來說，運價先動、營收後到，這條鏈目前是接上的。

市場對獲利預期確實在往上修

我們比較在意的不是單一券商口號，而是整體預期的變化。從 2026 年 3 月來看，今年每股盈餘預估是 7.73 元，明年是 6.42 元；到 2026 年 6 月，已經上修到今年 8.80 元、明年 9.26 元。重點不只是今年變好，連明年都被往上拉，表示市場開始把這波運價反彈，從短線事件往較長的獲利區間延伸。

評價還沒有反映到很誇張

以 6/2 收盤 84.2 元來看，萬海現在本益比約 9.6 倍，近四季本益比 7.8 倍，股價淨值比 0.82 倍。對高循環產業來說，這當然不是便宜到沒風險，但也不是已經把樂觀情境全數反映完。尤其在第一季獲利還沒有完全吃到漲價效益的前提下，若第二季營運繼續抬升，這個評價位置仍有防守性。

運價怎麼變成營收，表面看很直線，實際上要拆成幾層。第一層是時間差。萬海第一季營收 336.41 億元、年減 9.3％，營業淨利 58.25 億元、年減 37％，稅後純益 76.72 億元、年減 12.1％，EPS 2.73 元，看起來不算亮眼。但公司自己也講得很清楚，運價是到 3 月下旬才開始回升，所以第一季財報大多反映的是先前較低的運價環境，不是 4 月、5 月後的新價格。這也是為什麼我們不會拿第一季財報，直接去否定第二季的斜率。

價量不是只漲價，還有裝載動能回來

4 月營收能月增 22.88％，不是單靠報價牌價上調。公司提到，4 月成長來自價、量同步齊揚，背後因素包括中國五一連假前的出貨需求，以及地緣事件、港口壅塞拉長航行週期。這很重要，因為如果只是短暫喊價，營收通常不會同步反映得這麼快；但當裝載動能也變強，收入就不只是紙上漲價，而是進到損益表。從這個角度看，6 月上旬要公告的 5 月營收，會是比股價波動更有資訊含量的驗證點。

獲利彈性會在第二季被放大

航運業的特性就是固定成本高、運價對利潤的槓桿很大。當 SCFI 在 5 月單周能拉出 9.5％，而且新聞面已經看到 6 月運價續揚，第二季的收入和毛利率通常不會只小幅改善。這也是為什麼市場預估從今年 7.73 元一路上修到 8.80 元，明年更拉到 9.26 元。乍看只差 1 元多，但對本益比 9 倍上下的股票來說，這種預期修正其實已經足以改變市場對景氣位置的判斷。

先講最致命的一條：如果 SCFI 接下來連續 2 周下跌，而且合計跌幅高於 10％，那就代表 5 月這波單周大漲 9.5％的趨勢被扭轉，我們會先減碼一半。航運的核心不是故事，而是運價曲線。

再來，如果 6 月上旬公布的 5 月營收，或後續 6 月營收，沒有延續 4 月 129.31 億元、月增 22.88％這種向上斜率，反而出現明顯月減，那就不能再用「運價會慢慢反映」替自己找台階，我們會直接全部出場。

最後一條比較像總體校正。如果市場對全年獲利預期重新往下修，今年每股盈餘從 8.80 元掉到低於 8 元，或明年的 9.26 元被顯著下修，那表示這波景氣上修的市場判斷失效，我們會重新檢視整個看法，而不是硬拗高運價能撐更久。

接下來的催化劑其實很明確。第一個是 2026 年 6 月上旬的 5 月營收公告，這會直接驗證 5 月運價急漲，有沒有真正變成收入。第二個是未來 2 到 6 周的 SCFI 周度走勢與 6 月運價，因為第二季獲利能不能比第一季更出色，核心變數還是高檔運價能不能延續。若這兩個數據都往同一個方向走，市場看萬海的方式，就不會只停留在短週期反彈。